Modern Accounting
企业价值与股利政策关系的实证研究
张祉姝
（中南财经政法大学 430073）
【摘要】本文系基于2007年上市公司企业价值和股利政策之间关系进行的实证研究。对企业价值与是否支付股利、与每股现金股利和现金股利支付率关系作分析；并对大规模公司和小规模公司的发放股利、现金股利支付情况作分析。公司规模在大规模公司的回归中没有通过假设检验，说明在大规模企业里，规模效应已经达成，上市公司提升企业价值的侧重点已不放在扩大企业规模上。
【关键词】企业价值 股利政策 公司规模 股利政策是上市公司财务的核心问题之一，股东价值最大化越来越受到企业的推崇，国内外大量学者都围绕该问题进行了研究。而无论是在西方国家还是国内，大多数的学者都是从客户效应理论、代理成本理论、信号理论、交易成本理论等方面研究企业价值的问题，而较少从股利政策与企业价值的关系着手进行研究。本文选择了股利政策与企业价值这一课题，希望能借助实证研究的方法理清股利政策与企业价值的关系以及其影响因素，从而为我国股利政策和企业价值关系研究的发展贡献力量。
股利政策是企业以价值最大化为主要目标，在权衡企业发展和现状的前提下，对股利分配活动所做的科学安排。江铭强（2001）认为，狭义的股利政策主要涉及三方面的内容：一是是否发放股利；二是股利发放的比率；三是股利支付的形式。本文主要从狭义的股利政策内容的三方面入手，研究企业价值与股利政策之间的关系。
在学术界，企业价值因分析的角度不同而有着不同的定义。在实务中，企业价值的计量方法也是多种多样，种类繁多。主要有：现金流量折现模型法、经济利润模型法、相对价值模型法，但是应用最多的还是TobinQ 值法。该法在国外应用广泛，国内使用该指标进行研究的学者也较多，本文亦采用TobinQ 值来衡量企业价值。它等于公司总市值÷资产重置成本，公司总市值等于流通股市值、非流通股市值与公司负债市值之和。
西方股利政策理论研究的发展历程可以划分为两个阶段：20世纪70年代以前为传统股利政策理论，以后为现代股利政策理论。与之相对应的是股利无关论和股利相关论。现代股利政策理论包括股利信号理论、代理成本理论。
一、研究设计
(一) 样本选取和数据来源
本文以2007年上海证券交易所和深圳证券交易所上市的所有A 股作为样本，为了增强样本的可比性，本文对样本进行了如下处理：（1）去掉金融保险企业；（2）剔除ST、PT的上市公司；（3）去掉2007年年底缺少收盘价的企业；（4）去掉同时发行B 股的上市公司；（5）本文是以年度分配报告为基础，着重利用年度财务会计资料来研究企业价值与股利政策之间的关系；（6）剔除其他相关指标数据缺失的样本；(7)剔除异常值。在去掉不符合条件的样本后，共得到1187个样本，文中所有财务数据来源于巨灵公司数据库，回归分析和数据处理利用SPSS16.0和Excel2003完成。
(二) 变量构造
1. 被解释变量。本文选择企业价值作为被解释变量，由于企业任何财务政策的改变，其主要目的都是为了提升企业价值，股利政策也不例外，所以TobinQ 值可以用来衡量企业价值。
2. 解释变量。根据股利政策的狭义划分，选择了是否支付股利、股利支付方式和股利支付率三个指标作为解释变量。除此之外，企业的盈利能力、偿债能力、营运能力、成长能力和公司的规模都会对企业价值产生影响，如果忽略这些指标而只考虑股利政策指标，可能会对研究结果产生偏差，所以，本文将上述指标也作为解释变量。
（1）是否支付股利。我国除了现金股利、股票股利外，还衍生出了转增股本的股利支付形式。在本文中，一家上市公司只要支付这三种中的一种，即为支付股利。是否支付股利（Dsf）用虚拟变量表示，1表示支付股利，0表示未支付股利。
（2）股利支付方式。尽管有现金股利、股票股利和转增股本三种股利支付方式，但是，从会计的角度来看，转增股本是所有者权益内部项目之间的转换，不涉
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及利润分配，不应该作为企业的股利。由于股票股利、转增股本的样本比较小，可能会影响结论的代表性，所以本文只考虑现金股利这一支付方式，用每股现金股利（Dcash）表示。
（3）股利支付率。本文采用现金股利÷净利润来衡量股利支付率（Pcash）。
（4）盈利能力。衡量盈利能力的指标有很多，本文为了和股利政策的指标相匹配，选用了净资产收益率（ROE）作为衡量企业盈利能力的指标，即净利润÷净资产。
（5）偿债能力。衡量企业偿债能力的指标有：资产负债率、已获利息倍数等等，本文采用资产负债率（DA）作为衡量企业偿债能力的指标，即负债总额÷资产总额。
（6）营运能力。衡量企业营运能力的指标有：总资产周转率、流动资产周转率、存货周转率等，本文采用总资产周转率（TAT）作为衡量企业营运能力的指标，即收入÷总资产。
（7）成长能力。衡量成长能力的指标有收入增长率、权益增长率和资产增长率。本文选用收入增长率（SGR）来衡量企业的成长能力。
（8）公司规模。反映公司规模的指标有公司的收入、总股本、市场总价格和总资产等。本文选择总资产作为企业规模的替代指标，以总资产的对数来衡量公司规模（LnA）。
(三) 研究假设与模型设计1. 研究假设。
（1）企业价值与是否支付股利（Dsf）相关，但符号不确定。企业支付股利，从信号传递的角度来看，给投资者传达了企业当年业绩较好，必然会增强投资者对该企业的信心，并使企业价值上升；但是从另一个角度来说，企业支付股利也可能给小股东传递上市公司向大股东转移利润的信号，从而会导致企业价值下降，所以符号不确定。
（2）企业价值与股利支付方式（Dcash）正相关。股利支付方式在本文中是指企业现金股利的支付水平，企业支付的普通股每股现金股利越大，代表企业的现金盈余越多，说明企业盈利能力较好，现金流充足，企业价值会上升。
（3）企业价值和股利支付率（Pcash）正相关。同股利支付方式的原因相同，股利支付率大，则企业的现金流越充足，这样企业的价值就相对的会上升一些。
2. 模型设计。根据对解释变量和被解释变量以及研究假设的分析，本文将模型设计如下：
TombinQ = β1+β2Dsf+β3Dcash+β4Pcash+β5ROE+
β6DA+β7TAT+β8SGR+β9LnA+μ
(四) 描述性统计1
从样本数据可以看出有63%的公司在2007年支付了股利，但是应该注意的是，我国上市公司是否支付股利主要取决于公司当年盈利情况和管理层的意愿，并不完全因为企业有无能力支付。从股利支付方式的角度来看，发放现金股利的上市公司股利支付方式的均值是1.49，而且标准差较大，为1.38，这说明上市公司分配现金股利的情况各有不同，且差异较大。
而从股利支付率的角度来说，发放现金股利的上市公司支付的股利大约占净利润的33.91%，比前几年降幅较大；而盈利能力（ROE）的平均水平不到10%。
总体看来，我国上市公司企业价值与股利政策是相关的。
(五) 变量之间的相关系数分析
对企业价值与股利政策及其他影响因素之间做的相关性分析，可以看到，企业价值TobinQ 值与是否支付股利之间（Dsf）存在正相关关系，但是由于是否支付股利是虚拟变量，所以结果的可信度不高；而股利支付方式（Dcash）和股利支付水平（Pcash）与TobinQ 值呈显著正相关关系，企业盈利能力（ROE）和总资产周转率（TAT）同样也与企业价值在0.01水平显著正相关，资产负债率（DR）与企业价值呈显著负相关关系，收入增长率（SGR）和企业规模（lnA）与企业价值呈负相关关系，但不显著。除此之外，各个自变量之间的相关系数不高，其间可能不存在自相关的问题，增加了研究的准确性和可信度。
二、分析
根据前文设计的模型所得到的回归方程结果，可以看出除了ROE 和SGR 之外，其他各项指标都与企业价值TobinQ 显著相关，而其中除了规模指标外，都与企业价值在0.01水平上显著相关，且调整的R 2为69.90%，说明方程的解释能力很强。
根据研究目的，本文将重点分析Dsf、Dcash和Pcash 与企业价值TobinQ 之间的关系。从回归的结果来看，企业价值TobinQ 与是否支付股利（Dsf）负相关，系数为-0.8345，在0.01水平显著，这与描述统计的结果不一致，可能是由于其是虚拟变量的原因。由于2007年中国股市比较繁荣，企业发放股利可能会被投资者或小股东理解为向大股东转移现金或利润的行为，所以小股东可能并不希望通过企业发放股利的形式来获利，而是希望通过股票升值来获取其中的高额价差，因此产生了企业价值与是否支付股利负相关的现象；企业价值TobinQ 与支付股利方式（Dcash）和股利支付率（Pcash）在0.01
1 编者注：本文涉及较多数据，由于篇幅所限，均进行了删节，仅保留结果。
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水平上正相关，相关系数分别为0.9885和3.3155，这与描述统计的结果是相同的。说明在2007年，企业支付较高的现金股利能够提升企业价值，股东将这一行为理解为企业通过经营，拥有较高的现金流，说明企业的盈利能力较好，且企业的现金回笼情况良好，为企业将来的发展也奠定了基础，小股东将这一现象理解为利好消息，导致了企业价值的提升。
三、按企业规模划分的分析
根据描述性统计，企业规模的均值为21.57，所以本文将所有样本按照企业规模（lnA）均值21.57为界，分为大规模企业和小规模企业，再次进行回归分析。
（一）大规模企业共有样本535个
1. 大规模企业的描述性统计。可以看出有75.5%的大规模公司在2007年支付了股利，说明大规模企业还是比较倾向支付股利的，这也与2001年原红旗的研究结论是一致的。
从股利支付方式的角度来看，发放现金股利的大规模公司股利支付方式的均值是1.69，大于总体水平（1.49），说明大规模企业的每股现金股利支付情况较好。
而从股利支付率的角度来说，发放现金股利的大规模公司支付的股利大约占净利润的30.45%，小于总体水平（33.91%），可见大规模的公司权衡了支付现金股利的利弊情况。
总体看来大规模公司的企业价值与股利政策是相关的。
2. 大规模企业的相关系数分析。可以看到，大规模企业的企业价值TobinQ 与是否支付股利（Dsf）、股利支付方式（Dcash）和股利支付水平（Pcash）都是在0.01水平上显著正相关的，与整体情况相同。企业盈利能力和总资产周转率（TAT）同样也与企业价值在0.01水平显著正相关，资产负债率（DR）与企业价值呈显著负相关关系，收入增长率（SGR）和企业规模（lnA）分别同企业价值呈负相关和正相关关系，但不显著。除此之外，各个自变量之间的相关系数不高，也不存在自相关的情况。
3. 大规模企业的回归分析。可以看出除了ROE、SGR 和lnA 之外，其他各项指标都与企业价值TobinQ 在0.01水平上显著相关，且调整的R 2
为71.64%，说明方程的解释能力很强。
从回归的结果来看，大规模企业的情况与整体的情况差不多。企业价值TobinQ 与是否支付股利（Dsf）负相关，系数为-0.8065，在0.01水平显著。企业价值TobinQ 与支付股利方式（Dcash）和股利支付率（Pcash）在0.01水平上正相关，相关系数分别为0.8019和2.5163，这些指标都与整体的情况相差不多，说明大规模企业能够较
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好地代表整个股票市场的情况。在大规模企业里，企业规模这一指标没有通过假设检验，说明在大规模企业里，企业的规模效应已经达成，上市公司提升企业价值的侧重点已经不再放在扩大企业规模上。
（二）小规模企业得到样本652个
1. 小规模企业的描述性统计。可以看出有53%的小规模公司在2007年支付了股利，小于大规模公司和整体水平，说明小规模企业可能存在支付能力不足或不愿支付股利的情况。
从股利支付方式的角度来看，发放现金股利的上市公司股利支付方式的均值是1.25，小于总体水平（1.49）和大规模企业（1.69），说明小规模企业的每股现金股利支付情况和能力不如大规模企业。而从股利支付率的角度来说，发放现金股利的上市公司支付的股利大约占净利润的38.20%，大于总体水平（33.91%）。总体看来小规模公司的企业价值与股利政策也是相关的。
2. 小规模企业的相关系数分析。可以看到，企业价值TobinQ 值与是否支付股利（Dsf）、股利支付方式（Dcash）和股利支付水平（Pcash）都是在0.01水平上显著正相关的，与整体情况相同。企业盈利能力（ROE）和总资产周转率（TAT）同样也与企业价值在0.01水平显著正相关，资产负债率（DR）与企业价值呈显著负相关关系，收入增长率（SGR）和企业规模（lnA）分别同企业价值呈正相关和负相关关系，但不显著，这与大规模企业的情况完全相反。除此之外，各个自变量之间的相关系数不高，也不存在自相关的情况。
3. 小规模企业的回归分析。根据设计的模型所得到的回归方程结果中可以看出除了ROE、SGR和lnA 之外，其他各项指标都与企业价值TobinQ 在0.01水平上显著相关，且调整的R 2为73.45%，说明方程的解释能力很强，这些指标都与大规模企业情况相似。
从回归的结果来看，小规模企业的情况与整体的情况也差不多。企业价值TobinQ 与是否支付股利（Dsf）负相关，系数为-1.1445，在0.01水平显著。这一指标较大于整体水平和大规模企业水平，说明小企业是否支付股利对企业价值的影响较大。企业价值TobinQ 与支付股利方式（Dcash）和股利支付率（Pcash）在0.01水平上正相关，相关系数分别为1.6636和2.8913，这些指标也都大于整体和大规模企业的情况，说明小规模企业股利政策对企业价值的影响程度要大于大规模企业和整体水平。在小规模企业里，企业规模这一指标在0.1水平下可以通过假设检验，可以说明在小规模企业里，企业规模的大小仍然对提升企业价值有一定的影响力。
四、结论与启示
本实证研究，以及对影响企业价值的其他因素所做
（ROE）
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100家上市公司的分析[J]. 武汉：财会通讯, 2006(10).
企业价值与每股现金股利和现金股利支付率正相关。
本文同时将上市公司按照公司规模分为大规模公司和小规模公司，并同样进行了企业价值与股利政策之间的实证分析，发现：大规模公司与小规模公司股利政策与企业价值之间的关系基本上与整体情况一致，但是大规模公司更倾向于发放现金股利；而小规模公司则可能存在支付能力不足或不愿支付股利的情况，其指标均相对小一些。但是从回归的结果来看，小规模企业股利政策指标的系数均比大规模企业要更大一些，说明小规模公司股利政策对企业价值的影响程度也要更强一些。除此之外，公司规模在大规模公司的回归中没有通过假设检验，说明在大规模企业里，上市公司提升企业价值的侧重点已经不再放在扩大企业规模上。
由于本文仅仅采用2007年的数据进行分析，可能会存在数据年份特殊或不够代表性的问题，而且可能会出现股利政策对企业价值产生滞后影响的情况，从而影响结论的准确性。
本文似可得出如下启示：
1. 从财务战略角度正确认识股利政策。把股利政策看成是企业战略或财务战略的重要组成部分，形成股利政策有利于提升企业价值、企业价值促进股利政策的良性循环。
2. 加强公司治理，重视股权结构对股利政策、企业价值的影响。强化第一大股东与股利政策、企业价值的协同关系，有利于降低大股东与中小股东之间、股东与管理层之间的代理成本。要重视股权结构对股利政策和企业价值的影响。
（作者为中南财经政法大学会计学院研究生）
参考文献
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[4] 李道明. 财务管理[M]. 北京：中国财政经济出版社, 2004.[5] 沈艺锋, 等. 上市公司的股利政策究竟迎合了谁的需要——来
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[16] Miller, M. H., Modigliani, F.,“Dividend Policy, Growth, and the
Valuation of Shares” [J]. Journal of Business. 1983, Vol. 73, No.1, Mar.
[17] Myers Stewart, C., Mauluf Nicholas, Corporate financing and
investment decisions when firms have information that investors do not have, [J] Journal of Financial Economics, 1984.
（上接第7页）
五、结语
改革开放的30年，既是中国社会翻天覆地的30年，也是中国会计波澜壮阔的30年。回首上海会计管理所走过的30年不平凡历程，作为30年上海会计管理的直接参与者和见证者，我们一方面为30年所取得的巨大成就而深感自豪和欣慰，为会计未来发展的美好前景而倍感欣喜与憧憬，另一方面也为深化会计管理过程中所遇到的瓶颈和障碍而忧心。我们坚信，在30年会计管理改革所积累的坚实基础和基本经验支撑下，在上海会计界改革创新的一贯传统引领下，上海会计管理的水平一定会不断提高，上海会计的明天会更好！
参考文献
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[2] 刘玉廷. 中国会计改革开放三十年回顾与展望（上）——我的
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1994）[M].上海：上海社会科学院出版社，1995.
[5] 上海市财政局，上海市国家税务局，上海市地方税务局. 上海
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[6] 上海市财政局，上海市国家税务局，上海市地方税务局. 企业
财税法规选编各期.
2010.5 新会计
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企业价值与股利政策关系的实证研究
作者：
作者单位：刊名：英文刊名：年，卷(期)：
张祉姝
中南财经政法大学,430073新会计
MODERN ACCOUNTING2010(5)
参考文献(17条)
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5. Miller,M.H;Modigliani,F Dividend Policy,Growth,and the Valuation of Shares 1983(01)
6. Lintner,John Distribution of Incomes of Corporations Among Dividends,Retained Earnings,and Taxes 1956(02)7. Jensen,M;Meckling,W Theory of the Firm:Managerial Behavior,Agency Costs and Ownership Structure 19768. 中国注册会计师协会 财务成本管理 20089. 原红旗 中国上市公司股利政策分析 200410. 杨汉明 股利政策与企业价值 2008
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【关键词】企业价值 股利政策 公司规模 股利政策是上市公司财务的核心问题之一，股东价值最大化越来越受到企业的推崇，国内外大量学者都围绕该问题进行了研究。而无论是在西方国家还是国内，大多数的学者都是从客户效应理论、代理成本理论、信号理论、交易成本理论等方面研究企业价值的问题，而较少从股利政策与企业价值的关系着手进行研究。本文选择了股利政策与企业价值这一课题，希望能借助实证研究的方法理清股利政策与企业价值的关系以及其影响因素，从而为我国股利政策和企业价值关系研究的发展贡献力量。
股利政策是企业以价值最大化为主要目标，在权衡企业发展和现状的前提下，对股利分配活动所做的科学安排。江铭强（2001）认为，狭义的股利政策主要涉及三方面的内容：一是是否发放股利；二是股利发放的比率；三是股利支付的形式。本文主要从狭义的股利政策内容的三方面入手，研究企业价值与股利政策之间的关系。
在学术界，企业价值因分析的角度不同而有着不同的定义。在实务中，企业价值的计量方法也是多种多样，种类繁多。主要有：现金流量折现模型法、经济利润模型法、相对价值模型法，但是应用最多的还是TobinQ 值法。该法在国外应用广泛，国内使用该指标进行研究的学者也较多，本文亦采用TobinQ 值来衡量企业价值。它等于公司总市值÷资产重置成本，公司总市值等于流通股市值、非流通股市值与公司负债市值之和。
西方股利政策理论研究的发展历程可以划分为两个阶段：20世纪70年代以前为传统股利政策理论，以后为现代股利政策理论。与之相对应的是股利无关论和股利相关论。现代股利政策理论包括股利信号理论、代理成本理论。
一、研究设计
(一) 样本选取和数据来源
本文以2007年上海证券交易所和深圳证券交易所上市的所有A 股作为样本，为了增强样本的可比性，本文对样本进行了如下处理：（1）去掉金融保险企业；（2）剔除ST、PT的上市公司；（3）去掉2007年年底缺少收盘价的企业；（4）去掉同时发行B 股的上市公司；（5）本文是以年度分配报告为基础，着重利用年度财务会计资料来研究企业价值与股利政策之间的关系；（6）剔除其他相关指标数据缺失的样本；(7)剔除异常值。在去掉不符合条件的样本后，共得到1187个样本，文中所有财务数据来源于巨灵公司数据库，回归分析和数据处理利用SPSS16.0和Excel2003完成。
(二) 变量构造
1. 被解释变量。本文选择企业价值作为被解释变量，由于企业任何财务政策的改变，其主要目的都是为了提升企业价值，股利政策也不例外，所以TobinQ 值可以用来衡量企业价值。
2. 解释变量。根据股利政策的狭义划分，选择了是否支付股利、股利支付方式和股利支付率三个指标作为解释变量。除此之外，企业的盈利能力、偿债能力、营运能力、成长能力和公司的规模都会对企业价值产生影响，如果忽略这些指标而只考虑股利政策指标，可能会对研究结果产生偏差，所以，本文将上述指标也作为解释变量。
（1）是否支付股利。我国除了现金股利、股票股利外，还衍生出了转增股本的股利支付形式。在本文中，一家上市公司只要支付这三种中的一种，即为支付股利。是否支付股利（Dsf）用虚拟变量表示，1表示支付股利，0表示未支付股利。
（2）股利支付方式。尽管有现金股利、股票股利和转增股本三种股利支付方式，但是，从会计的角度来看，转增股本是所有者权益内部项目之间的转换，不涉
1
新会计 2010.5
Modern Accounting
及利润分配，不应该作为企业的股利。由于股票股利、转增股本的样本比较小，可能会影响结论的代表性，所以本文只考虑现金股利这一支付方式，用每股现金股利（Dcash）表示。
（3）股利支付率。本文采用现金股利÷净利润来衡量股利支付率（Pcash）。
（4）盈利能力。衡量盈利能力的指标有很多，本文为了和股利政策的指标相匹配，选用了净资产收益率（ROE）作为衡量企业盈利能力的指标，即净利润÷净资产。
（5）偿债能力。衡量企业偿债能力的指标有：资产负债率、已获利息倍数等等，本文采用资产负债率（DA）作为衡量企业偿债能力的指标，即负债总额÷资产总额。
（6）营运能力。衡量企业营运能力的指标有：总资产周转率、流动资产周转率、存货周转率等，本文采用总资产周转率（TAT）作为衡量企业营运能力的指标，即收入÷总资产。
（7）成长能力。衡量成长能力的指标有收入增长率、权益增长率和资产增长率。本文选用收入增长率（SGR）来衡量企业的成长能力。
（8）公司规模。反映公司规模的指标有公司的收入、总股本、市场总价格和总资产等。本文选择总资产作为企业规模的替代指标，以总资产的对数来衡量公司规模（LnA）。
(三) 研究假设与模型设计1. 研究假设。
（1）企业价值与是否支付股利（Dsf）相关，但符号不确定。企业支付股利，从信号传递的角度来看，给投资者传达了企业当年业绩较好，必然会增强投资者对该企业的信心，并使企业价值上升；但是从另一个角度来说，企业支付股利也可能给小股东传递上市公司向大股东转移利润的信号，从而会导致企业价值下降，所以符号不确定。
（2）企业价值与股利支付方式（Dcash）正相关。股利支付方式在本文中是指企业现金股利的支付水平，企业支付的普通股每股现金股利越大，代表企业的现金盈余越多，说明企业盈利能力较好，现金流充足，企业价值会上升。
（3）企业价值和股利支付率（Pcash）正相关。同股利支付方式的原因相同，股利支付率大，则企业的现金流越充足，这样企业的价值就相对的会上升一些。
2. 模型设计。根据对解释变量和被解释变量以及研究假设的分析，本文将模型设计如下：
TombinQ = β1+β2Dsf+β3Dcash+β4Pcash+β5ROE+
β6DA+β7TAT+β8SGR+β9LnA+μ
(四) 描述性统计1
从样本数据可以看出有63%的公司在2007年支付了股利，但是应该注意的是，我国上市公司是否支付股利主要取决于公司当年盈利情况和管理层的意愿，并不完全因为企业有无能力支付。从股利支付方式的角度来看，发放现金股利的上市公司股利支付方式的均值是1.49，而且标准差较大，为1.38，这说明上市公司分配现金股利的情况各有不同，且差异较大。
而从股利支付率的角度来说，发放现金股利的上市公司支付的股利大约占净利润的33.91%，比前几年降幅较大；而盈利能力（ROE）的平均水平不到10%。
总体看来，我国上市公司企业价值与股利政策是相关的。
(五) 变量之间的相关系数分析
对企业价值与股利政策及其他影响因素之间做的相关性分析，可以看到，企业价值TobinQ 值与是否支付股利之间（Dsf）存在正相关关系，但是由于是否支付股利是虚拟变量，所以结果的可信度不高；而股利支付方式（Dcash）和股利支付水平（Pcash）与TobinQ 值呈显著正相关关系，企业盈利能力（ROE）和总资产周转率（TAT）同样也与企业价值在0.01水平显著正相关，资产负债率（DR）与企业价值呈显著负相关关系，收入增长率（SGR）和企业规模（lnA）与企业价值呈负相关关系，但不显著。除此之外，各个自变量之间的相关系数不高，其间可能不存在自相关的问题，增加了研究的准确性和可信度。
二、分析
根据前文设计的模型所得到的回归方程结果，可以看出除了ROE 和SGR 之外，其他各项指标都与企业价值TobinQ 显著相关，而其中除了规模指标外，都与企业价值在0.01水平上显著相关，且调整的R 2为69.90%，说明方程的解释能力很强。
根据研究目的，本文将重点分析Dsf、Dcash和Pcash 与企业价值TobinQ 之间的关系。从回归的结果来看，企业价值TobinQ 与是否支付股利（Dsf）负相关，系数为-0.8345，在0.01水平显著，这与描述统计的结果不一致，可能是由于其是虚拟变量的原因。由于2007年中国股市比较繁荣，企业发放股利可能会被投资者或小股东理解为向大股东转移现金或利润的行为，所以小股东可能并不希望通过企业发放股利的形式来获利，而是希望通过股票升值来获取其中的高额价差，因此产生了企业价值与是否支付股利负相关的现象；企业价值TobinQ 与支付股利方式（Dcash）和股利支付率（Pcash）在0.01
1 编者注：本文涉及较多数据，由于篇幅所限，均进行了删节，仅保留结果。
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水平上正相关，相关系数分别为0.9885和3.3155，这与描述统计的结果是相同的。说明在2007年，企业支付较高的现金股利能够提升企业价值，股东将这一行为理解为企业通过经营，拥有较高的现金流，说明企业的盈利能力较好，且企业的现金回笼情况良好，为企业将来的发展也奠定了基础，小股东将这一现象理解为利好消息，导致了企业价值的提升。
三、按企业规模划分的分析
根据描述性统计，企业规模的均值为21.57，所以本文将所有样本按照企业规模（lnA）均值21.57为界，分为大规模企业和小规模企业，再次进行回归分析。
（一）大规模企业共有样本535个
1. 大规模企业的描述性统计。可以看出有75.5%的大规模公司在2007年支付了股利，说明大规模企业还是比较倾向支付股利的，这也与2001年原红旗的研究结论是一致的。
从股利支付方式的角度来看，发放现金股利的大规模公司股利支付方式的均值是1.69，大于总体水平（1.49），说明大规模企业的每股现金股利支付情况较好。
而从股利支付率的角度来说，发放现金股利的大规模公司支付的股利大约占净利润的30.45%，小于总体水平（33.91%），可见大规模的公司权衡了支付现金股利的利弊情况。
总体看来大规模公司的企业价值与股利政策是相关的。
2. 大规模企业的相关系数分析。可以看到，大规模企业的企业价值TobinQ 与是否支付股利（Dsf）、股利支付方式（Dcash）和股利支付水平（Pcash）都是在0.01水平上显著正相关的，与整体情况相同。企业盈利能力和总资产周转率（TAT）同样也与企业价值在0.01水平显著正相关，资产负债率（DR）与企业价值呈显著负相关关系，收入增长率（SGR）和企业规模（lnA）分别同企业价值呈负相关和正相关关系，但不显著。除此之外，各个自变量之间的相关系数不高，也不存在自相关的情况。
3. 大规模企业的回归分析。可以看出除了ROE、SGR 和lnA 之外，其他各项指标都与企业价值TobinQ 在0.01水平上显著相关，且调整的R 2
为71.64%，说明方程的解释能力很强。
从回归的结果来看，大规模企业的情况与整体的情况差不多。企业价值TobinQ 与是否支付股利（Dsf）负相关，系数为-0.8065，在0.01水平显著。企业价值TobinQ 与支付股利方式（Dcash）和股利支付率（Pcash）在0.01水平上正相关，相关系数分别为0.8019和2.5163，这些指标都与整体的情况相差不多，说明大规模企业能够较
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好地代表整个股票市场的情况。在大规模企业里，企业规模这一指标没有通过假设检验，说明在大规模企业里，企业的规模效应已经达成，上市公司提升企业价值的侧重点已经不再放在扩大企业规模上。
（二）小规模企业得到样本652个
1. 小规模企业的描述性统计。可以看出有53%的小规模公司在2007年支付了股利，小于大规模公司和整体水平，说明小规模企业可能存在支付能力不足或不愿支付股利的情况。
从股利支付方式的角度来看，发放现金股利的上市公司股利支付方式的均值是1.25，小于总体水平（1.49）和大规模企业（1.69），说明小规模企业的每股现金股利支付情况和能力不如大规模企业。而从股利支付率的角度来说，发放现金股利的上市公司支付的股利大约占净利润的38.20%，大于总体水平（33.91%）。总体看来小规模公司的企业价值与股利政策也是相关的。
2. 小规模企业的相关系数分析。可以看到，企业价值TobinQ 值与是否支付股利（Dsf）、股利支付方式（Dcash）和股利支付水平（Pcash）都是在0.01水平上显著正相关的，与整体情况相同。企业盈利能力（ROE）和总资产周转率（TAT）同样也与企业价值在0.01水平显著正相关，资产负债率（DR）与企业价值呈显著负相关关系，收入增长率（SGR）和企业规模（lnA）分别同企业价值呈正相关和负相关关系，但不显著，这与大规模企业的情况完全相反。除此之外，各个自变量之间的相关系数不高，也不存在自相关的情况。
3. 小规模企业的回归分析。根据设计的模型所得到的回归方程结果中可以看出除了ROE、SGR和lnA 之外，其他各项指标都与企业价值TobinQ 在0.01水平上显著相关，且调整的R 2为73.45%，说明方程的解释能力很强，这些指标都与大规模企业情况相似。
从回归的结果来看，小规模企业的情况与整体的情况也差不多。企业价值TobinQ 与是否支付股利（Dsf）负相关，系数为-1.1445，在0.01水平显著。这一指标较大于整体水平和大规模企业水平，说明小企业是否支付股利对企业价值的影响较大。企业价值TobinQ 与支付股利方式（Dcash）和股利支付率（Pcash）在0.01水平上正相关，相关系数分别为1.6636和2.8913，这些指标也都大于整体和大规模企业的情况，说明小规模企业股利政策对企业价值的影响程度要大于大规模企业和整体水平。在小规模企业里，企业规模这一指标在0.1水平下可以通过假设检验，可以说明在小规模企业里，企业规模的大小仍然对提升企业价值有一定的影响力。
四、结论与启示
本实证研究，以及对影响企业价值的其他因素所做
（ROE）
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100家上市公司的分析[J]. 武汉：财会通讯, 2006(10).
企业价值与每股现金股利和现金股利支付率正相关。
本文同时将上市公司按照公司规模分为大规模公司和小规模公司，并同样进行了企业价值与股利政策之间的实证分析，发现：大规模公司与小规模公司股利政策与企业价值之间的关系基本上与整体情况一致，但是大规模公司更倾向于发放现金股利；而小规模公司则可能存在支付能力不足或不愿支付股利的情况，其指标均相对小一些。但是从回归的结果来看，小规模企业股利政策指标的系数均比大规模企业要更大一些，说明小规模公司股利政策对企业价值的影响程度也要更强一些。除此之外，公司规模在大规模公司的回归中没有通过假设检验，说明在大规模企业里，上市公司提升企业价值的侧重点已经不再放在扩大企业规模上。
由于本文仅仅采用2007年的数据进行分析，可能会存在数据年份特殊或不够代表性的问题，而且可能会出现股利政策对企业价值产生滞后影响的情况，从而影响结论的准确性。
本文似可得出如下启示：
1. 从财务战略角度正确认识股利政策。把股利政策看成是企业战略或财务战略的重要组成部分，形成股利政策有利于提升企业价值、企业价值促进股利政策的良性循环。
2. 加强公司治理，重视股权结构对股利政策、企业价值的影响。强化第一大股东与股利政策、企业价值的协同关系，有利于降低大股东与中小股东之间、股东与管理层之间的代理成本。要重视股权结构对股利政策和企业价值的影响。
（作者为中南财经政法大学会计学院研究生）
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（上接第7页）
五、结语
改革开放的30年，既是中国社会翻天覆地的30年，也是中国会计波澜壮阔的30年。回首上海会计管理所走过的30年不平凡历程，作为30年上海会计管理的直接参与者和见证者，我们一方面为30年所取得的巨大成就而深感自豪和欣慰，为会计未来发展的美好前景而倍感欣喜与憧憬，另一方面也为深化会计管理过程中所遇到的瓶颈和障碍而忧心。我们坚信，在30年会计管理改革所积累的坚实基础和基本经验支撑下，在上海会计界改革创新的一贯传统引领下，上海会计管理的水平一定会不断提高，上海会计的明天会更好！
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企业价值与股利政策关系的实证研究
作者：
作者单位：刊名：英文刊名：年，卷(期)：
张祉姝
中南财经政法大学,430073新会计
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参考文献(17条)
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