中国经济观察（2011年3月4日）
中东乱局的主要影响
高善文 莫倩 高伟栋（联系人）
2011年3月4日
中东乱局已经持续数月，并且目前有进一步扩散的风险，其深远影响正在逐步显现。我们认为中东乱局将起到增强原油价格波动、抬升原油价格中轴的作用，对全球经济恢复和通货膨胀有负面影响，但2011年上半年欧美货币紧缩概率不大，下半年紧缩的风险需要留意。
极端情况下，中东乱局可能将拉低中国GDP增速1个百分点，推升PPI2.5个百分点，推升CPI约1-2个百分点。
考虑到中国经济恢复的趋势，我们认为经济增长脱轨的风险不大，但通货膨胀向上超出市场预期的风险在增强。
1、对原油价格的影响
中东乱局对原油价格的主要影响有两个：原油价格的波动性增强，中轴抬升。
中东地区陷入乱局的风险较大的国家，供应能力占全球供应能力比例约10%，欧佩克国家的闲臵产能在全球经济体正在走向周期性扩张的背景下，显得较为紧张，并且中期内的增长将较慢。
而且，中东专制政体的突然解体留下了很大的权力真空，各种势力会纷纷1
2123 首席经济学家，gaosw@essence.com.cn，S[1**********]20 高级宏观分析师，moqian@essence.com.cn，S[1**********]21
3 宏观分析师，gaowd@essence.com.cn，010-66581626，S[1**********]25
中国经济观察（2011年3月4日）
介入，这使得建立一个运转良好的民主政体需要较长时间。从伊拉克、阿富汗的战后重建，以及前苏联解体后的经济政治稳定过程可以看出中东乱局即使暂告一段落，不确定性也依然很多。我们认为对该地区运作良好的民主政体能够快速建立起来不要抱太大希望，社会中期内可能将维持非常不稳定的局势。
在地缘政治层面，目前的乱局将给巴以局势增添很多的变数，发生动乱的阿拉伯国家在新政权建立过程中，极端势力、民粹主义可能抬头，使得它们对以色列的敌意增强。同时伊朗等国也会试图在该地区输出其影响。
这些因素将带来两个后果：第一，在中期内该地区可能会持续发生一些超预期的事件，给原油市场带来冲击；第二，社会的不稳定和前景的不明朗，使得既有产能被关闭，同时给国际资本在该地区的投资、勘探等扩大原油生产的活动带来“冻结”效应。
因此我们认为原油价格在中期内波动性增强、波动中轴抬升可能是中东乱局给原油市场带来的很难避免的风险。
图1：原油期货价格（美元
/桶）
中国经济观察（2011年3月4日）
数据来源：Bloomberg，安信证券
2、对中国经济增长与通胀的影响
中东乱局对中国的影响集中在通货膨胀，直接影响不大，间接影响不小，增加了通货膨胀在中期内进一步上升的风险，对2011年下半年的通胀形势构成了变数，对经济动量、宏观调控和市场有负面影响。
（1）对经济增长影响的估算
2010年原油及成品油进口额占GDP比重约2.7%，如果原油价格维持在100美元/桶这一平台上，意味着原油均价将较2011年上升约25%，可能将拉低GDP增速0.3-0.7个百分点，如果进一步考虑到财富效应、通货膨胀导致的紧缩力度加强或紧缩时间的延长，那么拉低GDP增速1个百分点也是有可能的。
（2）对通货膨胀影响的估算
原油价格对CPI的直接影响估算的技术细节稍后详述，我们可以先使用拇指法则粗略的估算一下。
PPI对原油价格的弹性约为0.1，2011年原油均价较去年上升25%推动PPI上升约2.5%个百分点。GDP缩减指数对PPI的弹性约为0.2-0.4，GDP缩减指数将被推升0.5-1个百分点；GDP缩减指数对CPI的弹性在1-2之间，因此CPI可能会被推升0.5%-2%个百分点。（以上估算的逻辑，即从PPI到GDP缩减指数到CPI的传导链条的详细分析，请参照我们此前的报告《通货膨胀的理解框架》等）
从统计项目的定义来看，成品油被直接记入了CPI非食品中的交通通讯及服务项下车用燃料及零配件项目。根据计算，油价和CPI此项的弹性系数为
中国经济观察（2011年3月4日）
0.004%；也就是说，原油价格环比上涨10个百分点，直接推动CPI上升0.04个百分点。
上述计算显示原油上涨对CPI的直接影响很小，不过原油价格对CPI的间接影响不容忽视。我们将其划分为两个渠道：一个是通过通胀预期下的库存调整机制对CPI形成影响，这主要体现在食品领域；另一个是通过成本加成方式对CPI形成影响，这主要体现在CPI非食品和以工业品为主的PPI领域。
在07-08年的通货膨胀中，以原油为主的大宗商品价格冲击在经济体形成显著的通胀预期。从原油对CPI的影响特征出发，我们做出的推测是，在此轮通胀的演变中，如果原油价格继续抬高，并伴随着中国内在经济周期启动、投资需求上升的宏观背景，那么首先在PPI层面将会出现明显的压力；其次，在CPI层面，尤其是食品领域，价格的上行风险将明显增加。。
3、对欧美紧缩政策和美元指数的影响
尽管目前发达经济体通货膨胀总指数已经较高，但核心通胀、通胀预期和失业状况仍较稳定。
而且欧美经济恢复的基础可能仍不是非常牢固，虽然目前市场对欧美经济强劲恢复的预期非常乐观，但实际上有些低于预期的数据没有充分反应在定价中。在此背景下油价的剧烈波动有可能削弱经济恢复的基础，对货币政策和经济增长的动量形成牵制。
因此我们认为至少在2011年上半年欧美货币紧缩的可能性不大。
需要留意的是，欧美央行内部已经有官员表示对通胀前景的关注，在2011
中国经济观察（2011年3月4日）
年下半年欧美经济进行货币政策回归正常化的风险需要警惕。
我们认为即使下半年有可能发生货币紧缩，美元指数也未必会趋势走强。近几个月资金回流美国的迹象已经非常明显，市场已经消化了一部分紧缩影响。
在资金回流美国、中东乱局逐步升级的背景下，本应升值的美元指数却仍处在箱体区间甚至下降区间，这一矛盾很能说明问题。这种情况为什么会发生？我们认为有两种可能：一种是欧洲、日本经济都有不同程度的恢复，因此抵消掉了美国经济恢复对美元的支持作用；另一种可能性是美国金融体系信贷创造的功能率先恢复，增加了美元的供应，压制了美元指数的升值。
因此，中期内我们认为美元指数可能仍将保持箱体运动，在2011年内产生一个单边升值趋势的概率不大。
图2：美元指数
数据来源：Bloomberg，安信证券
4、对人民币汇率的影响
中国经济观察（2011年3月4日）
我们认为2011年人民币升值不会很快，将维持在3%-5%这一区间。
总的来看，中东乱局将起到增强原油价格波动、抬升原油价格中轴的作用，对全球经济恢复和通货膨胀有负面影响，但我们认为2011年上半年欧美货币紧缩概率不大，下半年紧缩的风险需要留意。
极端情况下，中东乱局可能将拉低中国GDP增速1个百分点，推升PPI2.5个百分点，推升CPI约1-2个百分点。
考虑到中国经济恢复的趋势，我们认为经济增长脱轨的风险不大，但通货膨胀向上超出市场预期的风险在增强。
中国经济观察（2011年3月4日）
分析师简介
高善文，首席经济学家，北京大学理学学士、经济学硕士、中国人民银行研究生部博士。2007年4月加盟安信证券研究中心。
莫倩，高级宏观分析师，北京大学理学学士、经济学硕士。2007年4月加盟安信证券研究中心。 高伟栋，宏观分析师，北京大学理学学士、经济学硕士。2009年7月加盟安信证券研究中心。
尤宏业，宏观分析师，北京大学理学学士、经济学双学士。2008年5月加盟安信证券研究中心。
温永鹏，宏观分析师，北京大学理学学士、德国哥廷根大学经济学博士。2010年4月加盟安信证券研究中心。
分析师声明
高善文、莫倩分别声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。
本公司具备证券投资咨询业务资格的说明
安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。
免责声明
本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。
本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。
在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。
本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。
中国经济观察（2011年3月4日）
安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。
销售联系人
朱贤
021-67865293 梁涛 上海联系人 上海联系人 凌洁 021-68765237 张勤 上海联系人 上海联系人 021-68766067 021-68763879
南方 上海联系人 黄方禅
021-68765206 021-68765913
潘冬亮 北京联系人 马正南
010-59113590 010-59113593
李昕 北京联系人 周蓉
010-59113565 010-59113563
潘琳 深圳联系人 胡珍
0755-82558268 0755-82558073
李国瑞 深圳联系人
0755-82558084
安信证券研究中心
深圳
深圳市福田区深南大道2008号中国凤凰大厦1栋7层
邮编: 518026
上海
上海市浦东新区世纪大道1589号长泰国际金融大厦16层
邮编: 200122
北京
北京市西城区金融大街5号新盛大厦B座19层
邮编: 100034
上海联系人 北京联系人 北京联系人 深圳联系人
中国经济观察（2011年3月4日）
中东乱局的主要影响
高善文 莫倩 高伟栋（联系人）
2011年3月4日
中东乱局已经持续数月，并且目前有进一步扩散的风险，其深远影响正在逐步显现。我们认为中东乱局将起到增强原油价格波动、抬升原油价格中轴的作用，对全球经济恢复和通货膨胀有负面影响，但2011年上半年欧美货币紧缩概率不大，下半年紧缩的风险需要留意。
极端情况下，中东乱局可能将拉低中国GDP增速1个百分点，推升PPI2.5个百分点，推升CPI约1-2个百分点。
考虑到中国经济恢复的趋势，我们认为经济增长脱轨的风险不大，但通货膨胀向上超出市场预期的风险在增强。
1、对原油价格的影响
中东乱局对原油价格的主要影响有两个：原油价格的波动性增强，中轴抬升。
中东地区陷入乱局的风险较大的国家，供应能力占全球供应能力比例约10%，欧佩克国家的闲臵产能在全球经济体正在走向周期性扩张的背景下，显得较为紧张，并且中期内的增长将较慢。
而且，中东专制政体的突然解体留下了很大的权力真空，各种势力会纷纷1
2123 首席经济学家，gaosw@essence.com.cn，S[1**********]20 高级宏观分析师，moqian@essence.com.cn，S[1**********]21
3 宏观分析师，gaowd@essence.com.cn，010-66581626，S[1**********]25
中国经济观察（2011年3月4日）
介入，这使得建立一个运转良好的民主政体需要较长时间。从伊拉克、阿富汗的战后重建，以及前苏联解体后的经济政治稳定过程可以看出中东乱局即使暂告一段落，不确定性也依然很多。我们认为对该地区运作良好的民主政体能够快速建立起来不要抱太大希望，社会中期内可能将维持非常不稳定的局势。
在地缘政治层面，目前的乱局将给巴以局势增添很多的变数，发生动乱的阿拉伯国家在新政权建立过程中，极端势力、民粹主义可能抬头，使得它们对以色列的敌意增强。同时伊朗等国也会试图在该地区输出其影响。
这些因素将带来两个后果：第一，在中期内该地区可能会持续发生一些超预期的事件，给原油市场带来冲击；第二，社会的不稳定和前景的不明朗，使得既有产能被关闭，同时给国际资本在该地区的投资、勘探等扩大原油生产的活动带来“冻结”效应。
因此我们认为原油价格在中期内波动性增强、波动中轴抬升可能是中东乱局给原油市场带来的很难避免的风险。
图1：原油期货价格（美元
/桶）
中国经济观察（2011年3月4日）
数据来源：Bloomberg，安信证券
2、对中国经济增长与通胀的影响
中东乱局对中国的影响集中在通货膨胀，直接影响不大，间接影响不小，增加了通货膨胀在中期内进一步上升的风险，对2011年下半年的通胀形势构成了变数，对经济动量、宏观调控和市场有负面影响。
（1）对经济增长影响的估算
2010年原油及成品油进口额占GDP比重约2.7%，如果原油价格维持在100美元/桶这一平台上，意味着原油均价将较2011年上升约25%，可能将拉低GDP增速0.3-0.7个百分点，如果进一步考虑到财富效应、通货膨胀导致的紧缩力度加强或紧缩时间的延长，那么拉低GDP增速1个百分点也是有可能的。
（2）对通货膨胀影响的估算
原油价格对CPI的直接影响估算的技术细节稍后详述，我们可以先使用拇指法则粗略的估算一下。
PPI对原油价格的弹性约为0.1，2011年原油均价较去年上升25%推动PPI上升约2.5%个百分点。GDP缩减指数对PPI的弹性约为0.2-0.4，GDP缩减指数将被推升0.5-1个百分点；GDP缩减指数对CPI的弹性在1-2之间，因此CPI可能会被推升0.5%-2%个百分点。（以上估算的逻辑，即从PPI到GDP缩减指数到CPI的传导链条的详细分析，请参照我们此前的报告《通货膨胀的理解框架》等）
从统计项目的定义来看，成品油被直接记入了CPI非食品中的交通通讯及服务项下车用燃料及零配件项目。根据计算，油价和CPI此项的弹性系数为
中国经济观察（2011年3月4日）
0.004%；也就是说，原油价格环比上涨10个百分点，直接推动CPI上升0.04个百分点。
上述计算显示原油上涨对CPI的直接影响很小，不过原油价格对CPI的间接影响不容忽视。我们将其划分为两个渠道：一个是通过通胀预期下的库存调整机制对CPI形成影响，这主要体现在食品领域；另一个是通过成本加成方式对CPI形成影响，这主要体现在CPI非食品和以工业品为主的PPI领域。
在07-08年的通货膨胀中，以原油为主的大宗商品价格冲击在经济体形成显著的通胀预期。从原油对CPI的影响特征出发，我们做出的推测是，在此轮通胀的演变中，如果原油价格继续抬高，并伴随着中国内在经济周期启动、投资需求上升的宏观背景，那么首先在PPI层面将会出现明显的压力；其次，在CPI层面，尤其是食品领域，价格的上行风险将明显增加。。
3、对欧美紧缩政策和美元指数的影响
尽管目前发达经济体通货膨胀总指数已经较高，但核心通胀、通胀预期和失业状况仍较稳定。
而且欧美经济恢复的基础可能仍不是非常牢固，虽然目前市场对欧美经济强劲恢复的预期非常乐观，但实际上有些低于预期的数据没有充分反应在定价中。在此背景下油价的剧烈波动有可能削弱经济恢复的基础，对货币政策和经济增长的动量形成牵制。
因此我们认为至少在2011年上半年欧美货币紧缩的可能性不大。
需要留意的是，欧美央行内部已经有官员表示对通胀前景的关注，在2011
中国经济观察（2011年3月4日）
年下半年欧美经济进行货币政策回归正常化的风险需要警惕。
我们认为即使下半年有可能发生货币紧缩，美元指数也未必会趋势走强。近几个月资金回流美国的迹象已经非常明显，市场已经消化了一部分紧缩影响。
在资金回流美国、中东乱局逐步升级的背景下，本应升值的美元指数却仍处在箱体区间甚至下降区间，这一矛盾很能说明问题。这种情况为什么会发生？我们认为有两种可能：一种是欧洲、日本经济都有不同程度的恢复，因此抵消掉了美国经济恢复对美元的支持作用；另一种可能性是美国金融体系信贷创造的功能率先恢复，增加了美元的供应，压制了美元指数的升值。
因此，中期内我们认为美元指数可能仍将保持箱体运动，在2011年内产生一个单边升值趋势的概率不大。
图2：美元指数
数据来源：Bloomberg，安信证券
4、对人民币汇率的影响
中国经济观察（2011年3月4日）
我们认为2011年人民币升值不会很快，将维持在3%-5%这一区间。
总的来看，中东乱局将起到增强原油价格波动、抬升原油价格中轴的作用，对全球经济恢复和通货膨胀有负面影响，但我们认为2011年上半年欧美货币紧缩概率不大，下半年紧缩的风险需要留意。
极端情况下，中东乱局可能将拉低中国GDP增速1个百分点，推升PPI2.5个百分点，推升CPI约1-2个百分点。
考虑到中国经济恢复的趋势，我们认为经济增长脱轨的风险不大，但通货膨胀向上超出市场预期的风险在增强。
中国经济观察（2011年3月4日）
分析师简介
高善文，首席经济学家，北京大学理学学士、经济学硕士、中国人民银行研究生部博士。2007年4月加盟安信证券研究中心。
莫倩，高级宏观分析师，北京大学理学学士、经济学硕士。2007年4月加盟安信证券研究中心。 高伟栋，宏观分析师，北京大学理学学士、经济学硕士。2009年7月加盟安信证券研究中心。
尤宏业，宏观分析师，北京大学理学学士、经济学双学士。2008年5月加盟安信证券研究中心。
温永鹏，宏观分析师，北京大学理学学士、德国哥廷根大学经济学博士。2010年4月加盟安信证券研究中心。
分析师声明
高善文、莫倩分别声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。
本公司具备证券投资咨询业务资格的说明
安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。
免责声明
本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。
本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。
在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。
本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。
中国经济观察（2011年3月4日）
安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。
销售联系人
朱贤
021-67865293 梁涛 上海联系人 上海联系人 凌洁 021-68765237 张勤 上海联系人 上海联系人 021-68766067 021-68763879
南方 上海联系人 黄方禅
021-68765206 021-68765913
潘冬亮 北京联系人 马正南
010-59113590 010-59113593
李昕 北京联系人 周蓉
010-59113565 010-59113563
潘琳 深圳联系人 胡珍
0755-82558268 0755-82558073
李国瑞 深圳联系人
0755-82558084
安信证券研究中心
深圳
深圳市福田区深南大道2008号中国凤凰大厦1栋7层
邮编: 518026
上海
上海市浦东新区世纪大道1589号长泰国际金融大厦16层
邮编: 200122
北京
北京市西城区金融大街5号新盛大厦B座19层
邮编: 100034
上海联系人 北京联系人 北京联系人 深圳联系人