资本运营
美的电器收购小天鹅案例分析
俞东林 深圳大学
［摘 要］ 收购合并已成为上市公司资本运作的重要手段。本文回放了美的电器收购小天鹅的案例，指出其收购的动因，评价收购价款的合理性，分析收购资金来源以及收购引起的每股净资产、每股收益和每股市价的盈亏。
［关键词］ 收购 价值评估 资金来源 盈亏分析一、前言
从财务分析角度来看，企业合并的动机主要有取得规模经济效益，加强管理力量，降低筹资成本，多元化经营分散风险等。国内的资本市场收购兼并活动也愈演愈烈，但主要以横向并购为主，即生产同类产品或提供同类服务的企业之间的并购，其主要动机就是做大做强，美的电器（０００５２７）收购小天鹅Ａ（０００４１８）就是典型的企业横向收购 。
二、案例回放
美的电器为我国家电行业大型制造企业，主要从事家用及商用空调、冰箱及洗衣机的生产与销售，２００７年“美的”品牌被评为中国最有价值品牌，以３７８．２９亿元人民币的品牌价值位居第七位。
无锡小天鹅股份有限公司主要生产经营洗衣机、空调、冰箱、洗碗机等家用、商用电器产品。２００７年底，小天鹅的控股股东是江苏小天鹅集团有限公司。江苏小天鹅集团有限公司是无锡国联发展（集团）有限公司的全资子公司，持有小天鹅２４．０１％的股份。
２００８年１月１４日，小天鹅发布公告称，公司控股股东无锡国联集团拟将其持有的公司２４．０１％的股份，通过公开征集意向受让方的方式协议转让。受条件限制，仅美的与长虹最有可能入主小天鹅。四川长虹提出了互相持股，或是部分现金、部分持股的方案，但是都被小天鹅拒绝了。美的电器于２００８年２月１５日向国联集团递交了受让要约书，并于２００８年２月２６日签署《股份转让协议》。根据协议安排，美的电器拟受让无锡国联持有的小天鹅８７，６７３，３４１股股份，股份转让金额为人民币１６．８亿元，转让股份达到小天鹅总股本的２４．０１％。
三、收购动因
１．做大做强，发挥规模经济效益
美的电器洗衣机事业部２００６年已经规划了“三到五年内进军洗衣机市场前两强”的战略。经过华凌、荣事达等多次收购，并且投入巨资在合肥打造白电基地之后，美的电器进一步优化和完善白色家电产业的战略布局。按计划，到２００９年，美的将成为拥有１１条新增生产线、产能超过５５０万台的大型洗衣机制造基地。美的要想迅速进入业内第二，市场份额在１７％左右的小天鹅显然是最好的选择，加上荣事达的１０％，美的洗衣机业务就可以与海尔（约３０％）旗鼓相当。
２．技术互补
滚筒洗衣机代表行业发展方向，美的电器在研发和制造上发
２．盈利能力
表格 ２反映了小天鹅Ａ盈利能力变化情况，２００４年～２００７年，毛利率最低是１８．６６％，最高为２１．２６％，平均水平是２０．２９％，毛利率稳定，假设以后毛利率可以一直保持２０％的水平。然而，销售期间费用率却高达２０％左右，几乎侵吞了所有毛利，直到展滞后，而小天鹅期为ＧＥ和西门子代工滚筒洗衣机的过程中积累了很强的制造和研发，但在国内市场推广上存在瓶颈，二者整合后有望获取快速发展。美的电器总裁方洪波称意欲在洗衣机行业竞争，收购小天鹅则是最好的办法。
３．品牌互补
由世界品牌实验室独家编制的２００７年《中国５００最具价值品牌》排行榜显示，小天鹅品牌价值１２２．８９亿元，荣膺本届“２００７中国品牌５００强”，位居第５０位。 国际上许多大的家电集团，都是采取多品牌战略。 收购小天鹅后，美的系旗下将有“美的”、“华菱”、“荣事达”和“小天鹅”四个品牌，多品牌是家电行业的可行之道，也是快速发展的可选途径之一。荣事达和小天鹅有诸多类似之处，公司前期对荣事达的成功整合经验将有助于对小天鹅的整合。
４．协同效应
此次收购有利于增强美的电器的市场竞争优势，利用规模优势来增强对上下游的议价能力。美的电器具有完善的物流配送和技术支持系统，分销网点遍布国内、国外主要下游用户区域。因此，小天鹅可以通过美的电器的物流配送系统和营销渠道，利用美的电器在采购、仓储、运输中的优势，获取上游生产原料和销售产成品，以降低生产成本、运输成本和服务成本。
四、价值估算１．成长能力
小天鹅最近４年的主营业务收入增长如表格 １所示，从２０００５年开始，主营业务收入大幅增长，三年平均增长３７．２５％。洗衣机和冰箱是小天鹅的主导产品，在中国市场还处在发展期，增长潜力大。根据小天鹅过去４年的成长能力和本行业的发展状况，估计未来５年的业务收入增长率可望达到１８％，假设５年以后平均每年增长８％。
年７５４６期
１７８
资本运营
２００７年中报才有所下降，其重要原因之一是２００７年收入有大幅增长，而期间费用没有同比增长。
收购完成后，美的电器合理的物流配送体系和完善的销售体系将节省小天鹅目前的运输费用和售后服务费用。美的电器２００７年的销售期间费用率为１３．７２％。考虑到以后年度规模效应和协同效应的发挥，以及美的电器作为实际控股股东改善管理的因素，假设未来销售期间费用率从２００７年的１５％，每年下降一个百分点，到２０１２年及以后的１０％。
接或者间接来源于小天鹅及其关联方，也没有与小天鹅进行资产置换或者其他交易获取资金。此次收购从支付方式来看，属于现金收购；从是否具有筹资功能来看，属于不具有筹资功能的收购。在短期内支付１６．８亿元的收购款，对美的电器来说无疑是压力重重。
美的电器经营活动产生的现金流量净额非常可观，每年都达到１０亿以上，但是现金及现金等价物净增加额不足，甚至在有些年度为负数。究其原因，美的电器最近４年频繁进行资本运作，控股或参股公司，购建固定无形和长期资产支付的现金平均每年在１０亿以上，导致投资活动产生的现金流量净额出现巨额负数。２００７年年报显示，其货币资金余额仅有１８．４５亿元，如果不迅速通过其他渠道筹集资金，在支付１６．８亿元的收购款后，货币资金只剩１．６５亿元。用１．６５亿元的货币资金来维持年销额超过３００亿元的公司的正常运转，肯定会捉襟见肘。如何
根据历史数据，其他业务利润占主营业务收入约为１％，营业税金及费用和营业外支出占主营业务收入约０．３％，假设这两个比例在以后年度不变。
２００７年的三季报显示的投资收益有１．７７亿，来源于出售股权的收益，由于其不具有持续性，价值评估不包括投资收益。最后假设少数股东损益占总利润的１０％，平均的所得税税率为１５％。
３．企业价值
根据以上的假设，利用未来现金流量折现的方法，对小天鹅的公司价值评估过程如表格 ３所示。当折现率为１２％时，被收购的２４．０１％小天鹅股份的评估价值为１７０，４０６万元，美的电器支付的价款为１６８，０００万元，如果股东要求的回报率低于１２％，这次收购的净现值大于０。
产生足够的现金流和如何有效安排货币资金的使用，是美的电器的一大挑战。
２．收购的盈亏分析（１）每股净资产
根据会计准则，非同一控制下的控股合并中，购买方应当按照确定的合并成本作为长期股权投资的初始投资成本。在此案例中，合并的成本是１６．８亿元货币资金，合并的结果是把货币资金转为同样金额的长期股权投资，对权益没有影响，因此收购不影响每股净资产。
（２）每股收益
根据表格 ３的预算，小天鹅２００８年可以实现的归属母公司的净利润为，３１，７６７万元，按２４．０１％的持股比例，美的电器享有的净利润为１３２３０７．３７万元。美的电器２００７年底的股本为１２６０７１．３３万股，收购增加的每股收益为０．０６元。
（３）每股市价
目前，美的电器的市盈率达到４４倍，随着盈利的增加，２００８年末市盈率将低到３１．４８倍，那么收购带来每股市价增加１．９元。
六、结语
２００３年８月以来，小天鹅几易其主，经历了从国有控股到民营控股，再到国有控股，最后到民营控股的过程。从价值评估的角度来看，只要股东要求的收益率低于１２％，美的电器此次支付的受让款不算高。美的电器是否能通过小天鹅发挥协同效应，进军国内洗衣机市场前两强，关键是看她能否在短期内解决资金流的问题，在长期协调多个品牌的管理。
参考文献：
［１］林志伟：惊险一跃——联想收购ＩＢＭ个人电脑的风险分析［Ｊ］．财会通讯（综合），２００５（７）
五、财务分析１．收购的资金来源
美的电器本次交易的收购资金全部来源于其自有资金，未直
［２贾值中：小天鹅凭什么浴火重生［Ｊ］．中国民营科技与经济，２００７（１２）
［３］熊楚熊：公司高级理财学［Ｊ］．清华大学出版社，２００５年
年
资本运营
美的电器收购小天鹅案例分析
俞东林 深圳大学
［摘 要］ 收购合并已成为上市公司资本运作的重要手段。本文回放了美的电器收购小天鹅的案例，指出其收购的动因，评价收购价款的合理性，分析收购资金来源以及收购引起的每股净资产、每股收益和每股市价的盈亏。
［关键词］ 收购 价值评估 资金来源 盈亏分析一、前言
从财务分析角度来看，企业合并的动机主要有取得规模经济效益，加强管理力量，降低筹资成本，多元化经营分散风险等。国内的资本市场收购兼并活动也愈演愈烈，但主要以横向并购为主，即生产同类产品或提供同类服务的企业之间的并购，其主要动机就是做大做强，美的电器（０００５２７）收购小天鹅Ａ（０００４１８）就是典型的企业横向收购 。
二、案例回放
美的电器为我国家电行业大型制造企业，主要从事家用及商用空调、冰箱及洗衣机的生产与销售，２００７年“美的”品牌被评为中国最有价值品牌，以３７８．２９亿元人民币的品牌价值位居第七位。
无锡小天鹅股份有限公司主要生产经营洗衣机、空调、冰箱、洗碗机等家用、商用电器产品。２００７年底，小天鹅的控股股东是江苏小天鹅集团有限公司。江苏小天鹅集团有限公司是无锡国联发展（集团）有限公司的全资子公司，持有小天鹅２４．０１％的股份。
２００８年１月１４日，小天鹅发布公告称，公司控股股东无锡国联集团拟将其持有的公司２４．０１％的股份，通过公开征集意向受让方的方式协议转让。受条件限制，仅美的与长虹最有可能入主小天鹅。四川长虹提出了互相持股，或是部分现金、部分持股的方案，但是都被小天鹅拒绝了。美的电器于２００８年２月１５日向国联集团递交了受让要约书，并于２００８年２月２６日签署《股份转让协议》。根据协议安排，美的电器拟受让无锡国联持有的小天鹅８７，６７３，３４１股股份，股份转让金额为人民币１６．８亿元，转让股份达到小天鹅总股本的２４．０１％。
三、收购动因
１．做大做强，发挥规模经济效益
美的电器洗衣机事业部２００６年已经规划了“三到五年内进军洗衣机市场前两强”的战略。经过华凌、荣事达等多次收购，并且投入巨资在合肥打造白电基地之后，美的电器进一步优化和完善白色家电产业的战略布局。按计划，到２００９年，美的将成为拥有１１条新增生产线、产能超过５５０万台的大型洗衣机制造基地。美的要想迅速进入业内第二，市场份额在１７％左右的小天鹅显然是最好的选择，加上荣事达的１０％，美的洗衣机业务就可以与海尔（约３０％）旗鼓相当。
２．技术互补
滚筒洗衣机代表行业发展方向，美的电器在研发和制造上发
２．盈利能力
表格 ２反映了小天鹅Ａ盈利能力变化情况，２００４年～２００７年，毛利率最低是１８．６６％，最高为２１．２６％，平均水平是２０．２９％，毛利率稳定，假设以后毛利率可以一直保持２０％的水平。然而，销售期间费用率却高达２０％左右，几乎侵吞了所有毛利，直到展滞后，而小天鹅期为ＧＥ和西门子代工滚筒洗衣机的过程中积累了很强的制造和研发，但在国内市场推广上存在瓶颈，二者整合后有望获取快速发展。美的电器总裁方洪波称意欲在洗衣机行业竞争，收购小天鹅则是最好的办法。
３．品牌互补
由世界品牌实验室独家编制的２００７年《中国５００最具价值品牌》排行榜显示，小天鹅品牌价值１２２．８９亿元，荣膺本届“２００７中国品牌５００强”，位居第５０位。 国际上许多大的家电集团，都是采取多品牌战略。 收购小天鹅后，美的系旗下将有“美的”、“华菱”、“荣事达”和“小天鹅”四个品牌，多品牌是家电行业的可行之道，也是快速发展的可选途径之一。荣事达和小天鹅有诸多类似之处，公司前期对荣事达的成功整合经验将有助于对小天鹅的整合。
４．协同效应
此次收购有利于增强美的电器的市场竞争优势，利用规模优势来增强对上下游的议价能力。美的电器具有完善的物流配送和技术支持系统，分销网点遍布国内、国外主要下游用户区域。因此，小天鹅可以通过美的电器的物流配送系统和营销渠道，利用美的电器在采购、仓储、运输中的优势，获取上游生产原料和销售产成品，以降低生产成本、运输成本和服务成本。
四、价值估算１．成长能力
小天鹅最近４年的主营业务收入增长如表格 １所示，从２０００５年开始，主营业务收入大幅增长，三年平均增长３７．２５％。洗衣机和冰箱是小天鹅的主导产品，在中国市场还处在发展期，增长潜力大。根据小天鹅过去４年的成长能力和本行业的发展状况，估计未来５年的业务收入增长率可望达到１８％，假设５年以后平均每年增长８％。
年７５４６期
１７８
资本运营
２００７年中报才有所下降，其重要原因之一是２００７年收入有大幅增长，而期间费用没有同比增长。
收购完成后，美的电器合理的物流配送体系和完善的销售体系将节省小天鹅目前的运输费用和售后服务费用。美的电器２００７年的销售期间费用率为１３．７２％。考虑到以后年度规模效应和协同效应的发挥，以及美的电器作为实际控股股东改善管理的因素，假设未来销售期间费用率从２００７年的１５％，每年下降一个百分点，到２０１２年及以后的１０％。
接或者间接来源于小天鹅及其关联方，也没有与小天鹅进行资产置换或者其他交易获取资金。此次收购从支付方式来看，属于现金收购；从是否具有筹资功能来看，属于不具有筹资功能的收购。在短期内支付１６．８亿元的收购款，对美的电器来说无疑是压力重重。
美的电器经营活动产生的现金流量净额非常可观，每年都达到１０亿以上，但是现金及现金等价物净增加额不足，甚至在有些年度为负数。究其原因，美的电器最近４年频繁进行资本运作，控股或参股公司，购建固定无形和长期资产支付的现金平均每年在１０亿以上，导致投资活动产生的现金流量净额出现巨额负数。２００７年年报显示，其货币资金余额仅有１８．４５亿元，如果不迅速通过其他渠道筹集资金，在支付１６．８亿元的收购款后，货币资金只剩１．６５亿元。用１．６５亿元的货币资金来维持年销额超过３００亿元的公司的正常运转，肯定会捉襟见肘。如何
根据历史数据，其他业务利润占主营业务收入约为１％，营业税金及费用和营业外支出占主营业务收入约０．３％，假设这两个比例在以后年度不变。
２００７年的三季报显示的投资收益有１．７７亿，来源于出售股权的收益，由于其不具有持续性，价值评估不包括投资收益。最后假设少数股东损益占总利润的１０％，平均的所得税税率为１５％。
３．企业价值
根据以上的假设，利用未来现金流量折现的方法，对小天鹅的公司价值评估过程如表格 ３所示。当折现率为１２％时，被收购的２４．０１％小天鹅股份的评估价值为１７０，４０６万元，美的电器支付的价款为１６８，０００万元，如果股东要求的回报率低于１２％，这次收购的净现值大于０。
产生足够的现金流和如何有效安排货币资金的使用，是美的电器的一大挑战。
２．收购的盈亏分析（１）每股净资产
根据会计准则，非同一控制下的控股合并中，购买方应当按照确定的合并成本作为长期股权投资的初始投资成本。在此案例中，合并的成本是１６．８亿元货币资金，合并的结果是把货币资金转为同样金额的长期股权投资，对权益没有影响，因此收购不影响每股净资产。
（２）每股收益
根据表格 ３的预算，小天鹅２００８年可以实现的归属母公司的净利润为，３１，７６７万元，按２４．０１％的持股比例，美的电器享有的净利润为１３２３０７．３７万元。美的电器２００７年底的股本为１２６０７１．３３万股，收购增加的每股收益为０．０６元。
（３）每股市价
目前，美的电器的市盈率达到４４倍，随着盈利的增加，２００８年末市盈率将低到３１．４８倍，那么收购带来每股市价增加１．９元。
六、结语
２００３年８月以来，小天鹅几易其主，经历了从国有控股到民营控股，再到国有控股，最后到民营控股的过程。从价值评估的角度来看，只要股东要求的收益率低于１２％，美的电器此次支付的受让款不算高。美的电器是否能通过小天鹅发挥协同效应，进军国内洗衣机市场前两强，关键是看她能否在短期内解决资金流的问题，在长期协调多个品牌的管理。
参考文献：
［１］林志伟：惊险一跃——联想收购ＩＢＭ个人电脑的风险分析［Ｊ］．财会通讯（综合），２００５（７）
五、财务分析１．收购的资金来源
美的电器本次交易的收购资金全部来源于其自有资金，未直
［２贾值中：小天鹅凭什么浴火重生［Ｊ］．中国民营科技与经济，２００７（１２）
［３］熊楚熊：公司高级理财学［Ｊ］．清华大学出版社，２００５年
年