西方货币政策传导机制理论及对我国的启示
天津发展资产管理有限公司
王建东
摘要：简单地说，货币政策的传导机制描述了货币政策如何借助于货币冲击来影响实际经济的变动以及所实施影响依赖的路径（传导渠道），它是货币政策有效的基础。不同目标的货币政策都会寻找到一个包含有多种传导渠道的机制组合来为其服务。从理论上采讲，货币政策的传导主要可以通过利率渠道、资产价格渠道、信用渠道和股票市场渠道来实施，而这些渠道又各有不同的特点和存在要求，在不同的经济条件下所起的作用也不尽一致。本文将依据最新的研究结果对这些渠道进行重新梳理，并给出笔者的看法。这项工作对探讨中国货币政策发挥作用的可能途径显然是很有益的。
关键词：货币政策；传导机制；通货紧缩
Ｋｅｙ
Ｗｏｒｄｓ： Ｍｏｎｅｔａｒｙ Ｐｏｌｉｃｙ； Ｔｒａｎｓｍｉｓｓｉｏｎ Ｍｅｃｈａｎｉｓｍ； Ｄｅｆｌａｔｉ
Ｏ
ｎ
着混合影响：利率可以影响企业信誉，特别是对于小企业 （Ｇｅｔｌｅｒ ＆ Ｇｉｌｃｈｒｉｓｔ，１９９４），伯南科等人的“金融加速器”模型为这一论点提供了额外的证据（Ｂｅｒｎａｎｋｅ，Ｇｅｒｔｌｅｒ ＆ Ｇｉｌｃｈｒｉｓｔ，１９９６）。我国为反通货紧缩而降低利率对企业造成的影响同样支持了这一理论，如１９９８年的三次下调利率，对企业的间接成本的下降产生了影响，仅１９９８年利率的下调就使我国企业利息支出减少８００多亿，减轻了企业的亏损（戴相龙，１９９９），改善了企业资产负债表的状况。
实证表明，银行借贷渠道存在于货币政策与经济的互动之中，依赖银行的商业借款人是那些比较小但又是经济重要组成部分的企业。伯南科和伯林得在１９９２年验证了当美国联邦基准利率上升６到９个月后，银行贷款会下降显著（Ｂｅｒｎａｎｋｅ ＆ Ｇｅｒｔｌｅ，１９９２）。
但是，金融创新和随后的银行贷款扩张，迅速地减低了“银行依赖者”的规模。非银行金融工具、商业票据以及非银行金融企业可以向客户提供比银行贷款成本更低的金融替代物。特别是资产证券化技术使得企业规模和资产混合不再成为企业进入债券市场的约束。银行借贷渠道的作用开始减弱。
进入２０世纪９０年代，西方国家普遍把货币政策目标调整为单一的价格稳定目标，这一新目标的产生来源于世界性的价格水平下降、金融创新、经济自由化和全球化的客观要求。这同时也要求货币政策的传导机制能够符合这种新的目标范式，即在传导过程中不仅体现货币信息还要体现非货币信息，将产出与价格水平一起纳入考虑，为实现相机抉择的货币政策提供可能。但无论是利率渠道、资产价格渠道还是信贷渠道，它们都主要因循着货币政策扩张（或紧缩）与实际产出之间的变动关系这样一个路径方法去进行分析，缺乏将真实变量与名义变量
统筹考虑的更宽的理论视野，因而显得有些不全面。
①对股票市场的传导机制的研究显然符合当代货币政策理念，它揭示了扩张性货币政策导致的名义价格与真实产出之间的实际变动关系。以往对股票市场与货币政策的互动关系的论述，一般基本集中于财富效应、托宾ｑ理论以及居民资产负债表渠道效应的阐释，ＲａｌｐｈＣｈａｍｉ的股票市场传导机制显然为人们提供了独立于传统观点的新机制，它与原有的论述一起共同说明了股票市场对货币政策的传导具有十分重要的意义。
２． 对现实的启示
研究货币政策的传导机制对于我们正确认识和实施反通货紧缩的货币政策具有极为现实的重要性。
目前我国正遭遇着前所未有的通货紧缩情况，连续２２个月的价格水平下降和经济的不景气，使如何有效阻止通货紧缩的发展成为政策选择的关键。在货币政策方面，我国中央银行采取了下调利率，合并法定准备金帐户和备付金帐户，将法定存款准备金率降至６％，公开市场操作，以及增加对金融机构的再贷款和再贴现等多项措施。由于在实际生活中，通货紧缩的状况没有得到明显的改善，人们对货币政策的作用产生许多争论。一些观点认为我们的货币政策操作由于受到体制刚性等诸多因素的影响，其可作用的范围是有限的，所承担的责任也是有限的（思睿，２０００；谢平，２０００；刘斌，２０００）； 也有一些观点认为中央银行的作用力度仍然不够，行动迟疑，现在还可以进一步发挥更大的作用（罗振宇，１９９９；宋国青，２０００）。
考察我国的货币政策传导机制可以发现，目前的情况是：传统渠道一部分仍然有效，但存在着受阻的问题，新的货币政策传导渠道尚待重构。
首先，利率仍然是我国货币政策的重要工具。应该说利率下调对居民消费的影响越来越小，这里的主要原因是多项改革措施的出台，如住房、医疗改革，就实质来讲是一个货币化的过程，它造成了居民的货币需求的加大，这样中国管制利率的变动对居民与企业来讲，其影响程度是不对称的。但利率的下调对人们的价格预期影响作用是不容忽视的。利率的下调对企业来讲无疑是一件好事，它一方面改善了企业的资产负债表，另一方面提高了企业的融资能力。这里企业的融资能力的提高，是利率降低后，借助于资本市场所表现出的间接影响。
其次，资产价格渠道、股票渠道在我国的作用开始凸现。资产价格渠道的作用发挥存在一个渐进的过程。随着改革开放和各项改革的完善，居民持有的资产数量不断增多，资产形式日益丰富。居民拥有一定数量和多种形式的资产是资产价格渠道发生作用的前提。这里最吸引人的应该是股票市场，尽管股票市场会吸收一部分货币使之游离开货币政策的影响，但就总效应来讲，扩张性的货币政策可以通过股票市场的上扬达到促进生产扩大的目的，这是我们目前可以绕过银行中介而使货币政策起作用的一个现实可行的渠道。
最后，信用渠道的作用是困扰我国货币政策的大问
①
这并不是说这些渠道不起作用了，而是强调要有更广泛的传导渠道。实际上利率的作用在这种目标下仍然发挥着重要作
用。如美国由于认识到货币供应量与经济增长之间的稳定关系已被打破，在１９９３年７月宣布改以调整实际利率作为对经济实施宏观调控的手段（Ｇｒｅｅｎｓｐａｎ，１９９３）。
题。已有的信用渠道理论均暗含着银行作为传导货币的中介其行为是理性而有效的。实际上在我国，正是因为银行中介的行为在特殊的转轨条件下的扭曲，导致了信用渠道的梗阻现象，使央行的货币政策不能有效地发挥作用。如：尽管央行为扩大商业银行的贷款能力，采取了降低存款准备率、再贴现率等间接调控手段，并进行了强有力的“窗口指导”，可实际数据显示在１９９８年９月至 １９９９年９月期间，中央银行季比对金融机构负债出现了负增长，放出基础货币的能力下降（戴相龙，１９９９）。由于我国绝大多数企业融资手段主要是依靠银行进行的间接融资，货币当局的政策贯彻目前也主要由银行来体现，这样在政策操作上，不能因为出现了梗阻现象，而放弃了对信用渠道的考虑。可以说，如果我们不进行银行信用扩张的努力的话，银行信用萎缩的更会严重。有学者就认为，１９９９年下调银行存款准备率的行动，释放出大约 ２０００亿元可用资金，增加了货币供应量，对中小金融机构尤其是及时雨（易纲，２０００）。
综合我国货币政策的操作实践与操作效果，可以认为前面所述的西方货币政策的传导机制在我国均存在，只是其所起作用的程度较理论有一些差异，这些差异的产
生基本可以归纳为我国的制度性因素和金融市场结构因素等短期难以改变的因素。由于这些因素在传导机制理论中基本是作为暗含前提或外生变量来处理，如何在我国货币政策中有效地结合进这些因素或越过这些因素，应成为我们深入研究中国货币政策传导机制的重点。这方面的研究同时也将具有极强的理论意义。
参考文献
［１］戴相龙主编． 中国货币政策报告． 中国金融出版社， １９９９．［２］罗振宇． 通货紧缩论． 经济科学出版社， １９９９．
［３］米什金［美］． 货币金融学． 中国人民大学出版社， １９９８（４）．［４］思睿． 中国需要怎样的货币政策——对近年来货币政策的分析． 经
济日报， ２０００－３－５．
［５］宋国青． 越少越多的货币． 财经， ２０００（２）．［６］谢平． 中国货币政策的挑战． 财经界， ２０００， （３）．
［７］易纲． 为什么要坚持货币政策稳定的原则？国际经济评论， ２０００，（１－２）．
［８］Ｂｅｒｎａｎｋｅ， Ｂｅｎ， Ｍａｒｋ Ｇｅｒｔｌｅｒ ａｎｄ Ｓｉｍｏｎ Ｇｉｌｃｈｒｉｓｔ． “Ｔｈｅ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ
Ａｃｃｅｌｅｒａｔｏｒ ａｎｄ ｔｈｅ Ｆｌｉｇｈｔ ｔｏ Ｑｕａｌｉｔｙ”． Ｒｅｖｉｅｗ ｏｆ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ ａｎｄＳｔａｔｉｓｔｉｃｓ， １９９６， Ｖｏｌ． ７８．
［９］Ｂｅｒｎａｎｋｅ ａｎｄ Ｍａｒｋ Ｇｅｒｔｌｅｒ． Ｉｎｓｉｄｅ ｔｈｅ Ｂｌａｃｋ Ｂｏｘ： Ｔｈｅ Ｃｒｅｄｉｔ Ｃｈａｎｎｅｌ
ｏｆ Ｍｏｎｅｔａｒｙ Ｐｏｌｉｃｙ Ｔｒａｎｓｍｉｓｓｉｏｎ． ＮＢＥＲ Ｗｏｒｋｉｎｇ Ｐａｐｅｒ ５１４６， １９９５．
（责任编辑：柳欣）
段期间里，我国央行的外汇市场干预主要是吸收我国外贸进出口中的顺差，央行追求的目标是出清市场。３． 在１９９６年底我国实现人民币经常项目完全可兑换之后，外贸进出口差额不再显著，人民币汇率的变动成为解释我国央行外汇市场干预行为的显著解释变量。这说明在我国实现经常账户完全可兑换之后，央行外汇市场干预的目标主要是对抗汇率的波动。
虽然从本文的研究中可以得出上述结论，但是由于一些相关数据的缺乏，我们在使用上述结论时应当保持必要的学术谨慎。如果我国有关部门能够公开发布更多的相关数据，相信我们的研究会在以下几方面得到进一步的完善：１． 中国的外汇市场是一个以银行结售汇为基础的、相对封闭的外汇市场，所以同期全国银行系统结售汇差额应该是一个拟合程度很高的解释变量，但是由于此项数据的不可得，本文只能用样本期间内各月的外贸进出口差额代替结售汇差额作为解释变量进入反应函数。我认为，如果能得到结售汇数据，回归分析的拟合程度将更加令人满意。２． 国家外汇管理局给各个外汇指定银行规定的结售汇外汇周转限额以及该限额的上下浮动范围会随时有所调整，这会在一定程度上影响央行干预的规模，我认为，将上述调整的时点作为整个时间序列的转折点重新进行回归分析，会得到
更加令人满意的回归结果。３． 在分析我国央行的“目标干预”时，由于没有我国消费物价指数的月度数据（美国的消费物价指数的月度数据可以从各期《国际金融统计》中得到），因此只能进行定性的分析，这也是本文以后可以改进的方向之一。
参考文献
［１］Ａｌｍｅｋｉｎｄｅｒｓ， Ｇ． Ｊ． （１９９５）． “Ｆｏｒｅｉｇｎ Ｅｘｃｈａｎｇｅ Ｉｎｔｅｒ－
ｖｅｎｔｉｏｎ： Ｔｈｅｏｒｙ ａｎｄ Ｅｖｉｄｅｎｃｅ”． Ｅｄｗａｒｄ Ｅｌｇａｒ Ｐｕｂ－ｌｉｓｈｉｎｇ Ｌｉｍｉｔｅｄ．［２］Ａｒｔｕｓ， Ｊ． Ｒ．（１９７６）． “Ｅｘｃｈａｎｇｅ Ｒａｔｅ Ｓｔａｂｉｌｉｔｙ ａｎｄ Ｍａｎａｇｅｄ Ｆｌｏａｔ－
ｉｎｇ： Ｔｈｅ Ｅｘｐｅｒｉｅｎｃｅ ｏｆ ｔｈｅ Ｆｅｄｅｒａｌ Ｒｅｐｕｂｌｉｃ ｏｆ Ｇｅｒｍａｎｙ”． Ｉｎｔｅｒ－ｎａｔｉｏｎａｌ Ｍｏｎｅｔａｒｙ Ｆｕｎｄ Ｓｔａｆｆ Ｐａｐｅｒｓ， ⅩⅩⅢ， ３１２－３３３．
［３］Ｄｏｍｉｎｇｕｅｚ， Ｋ． Ｍ． ａｎｄ Ｊ．Ａ． Ｆｒａｎｋｅｌ（１９９３）． Ｄｏｅｓ Ｆｏｒｅｉｇｎ Ｅｘｃｈａｎｇｅ
Ｉｎｔｅｒｖｅｎｔｉｏｎ Ｗｏｒｋ？ Ｉｎｓｔｉｔｕｔｅ ｆｏｒ Ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ， Ｗａｓｈ－ｉｎｇｔｏｎ， ＤＣ．
［４］Ｄｏｒｎｂｕｓｃｈ， Ｒ． （１９８０）． “Ｅｘｃｈａｎｇｅ Ｒａｔｅ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ： Ｗｈｅｒｅ Ｄｏ［５］［６］［７］［８］
Ｗｅ ｓｔａｎｄ？”． Ｂｒｏｏｋｉｎｇｓ Ｐａｐｅｒ ｏｎ Ｅｃｏｎｏｍｉｃ Ａｃｔｉｖｉｔｙ， １： １４３－８５．Ｇａｒｔｎｅｒ， Ｍ． （１９８７）． “Ｉｎｔｅｒｖｅｎｔｉｏｎ Ｐｏｌｉｃｙ ｕｎｄｅｒ Ｆｌｏａｔｉｎｇ ＥｘｃｈａｎｇｅＲａｔｅｓ： ａｎ Ａｎａｌｙｓｉｓ ｏｆ Ｓｗｉｓｓ Ｃａｓｅ”． Ｅｃｏｎｏｍｉｃａ， ５４．李晓华． 我国外汇市场的冲销干预与协调． 上海金融， １９９８， （１１）．纪承烽． 外汇干预的效力：成本与收益分析． 国际金融研究，１９９７， （３）．
孙鲁军． 关于中央银行外汇干预的思考． 外汇管理， １９９７， （６）．
（责任编辑：范小云）
西方货币政策传导机制理论及对我国的启示
天津发展资产管理有限公司
王建东
摘要：简单地说，货币政策的传导机制描述了货币政策如何借助于货币冲击来影响实际经济的变动以及所实施影响依赖的路径（传导渠道），它是货币政策有效的基础。不同目标的货币政策都会寻找到一个包含有多种传导渠道的机制组合来为其服务。从理论上采讲，货币政策的传导主要可以通过利率渠道、资产价格渠道、信用渠道和股票市场渠道来实施，而这些渠道又各有不同的特点和存在要求，在不同的经济条件下所起的作用也不尽一致。本文将依据最新的研究结果对这些渠道进行重新梳理，并给出笔者的看法。这项工作对探讨中国货币政策发挥作用的可能途径显然是很有益的。
关键词：货币政策；传导机制；通货紧缩
Ｋｅｙ
Ｗｏｒｄｓ： Ｍｏｎｅｔａｒｙ Ｐｏｌｉｃｙ； Ｔｒａｎｓｍｉｓｓｉｏｎ Ｍｅｃｈａｎｉｓｍ； Ｄｅｆｌａｔｉ
Ｏ
ｎ
着混合影响：利率可以影响企业信誉，特别是对于小企业 （Ｇｅｔｌｅｒ ＆ Ｇｉｌｃｈｒｉｓｔ，１９９４），伯南科等人的“金融加速器”模型为这一论点提供了额外的证据（Ｂｅｒｎａｎｋｅ，Ｇｅｒｔｌｅｒ ＆ Ｇｉｌｃｈｒｉｓｔ，１９９６）。我国为反通货紧缩而降低利率对企业造成的影响同样支持了这一理论，如１９９８年的三次下调利率，对企业的间接成本的下降产生了影响，仅１９９８年利率的下调就使我国企业利息支出减少８００多亿，减轻了企业的亏损（戴相龙，１９９９），改善了企业资产负债表的状况。
实证表明，银行借贷渠道存在于货币政策与经济的互动之中，依赖银行的商业借款人是那些比较小但又是经济重要组成部分的企业。伯南科和伯林得在１９９２年验证了当美国联邦基准利率上升６到９个月后，银行贷款会下降显著（Ｂｅｒｎａｎｋｅ ＆ Ｇｅｒｔｌｅ，１９９２）。
但是，金融创新和随后的银行贷款扩张，迅速地减低了“银行依赖者”的规模。非银行金融工具、商业票据以及非银行金融企业可以向客户提供比银行贷款成本更低的金融替代物。特别是资产证券化技术使得企业规模和资产混合不再成为企业进入债券市场的约束。银行借贷渠道的作用开始减弱。
进入２０世纪９０年代，西方国家普遍把货币政策目标调整为单一的价格稳定目标，这一新目标的产生来源于世界性的价格水平下降、金融创新、经济自由化和全球化的客观要求。这同时也要求货币政策的传导机制能够符合这种新的目标范式，即在传导过程中不仅体现货币信息还要体现非货币信息，将产出与价格水平一起纳入考虑，为实现相机抉择的货币政策提供可能。但无论是利率渠道、资产价格渠道还是信贷渠道，它们都主要因循着货币政策扩张（或紧缩）与实际产出之间的变动关系这样一个路径方法去进行分析，缺乏将真实变量与名义变量
统筹考虑的更宽的理论视野，因而显得有些不全面。
①对股票市场的传导机制的研究显然符合当代货币政策理念，它揭示了扩张性货币政策导致的名义价格与真实产出之间的实际变动关系。以往对股票市场与货币政策的互动关系的论述，一般基本集中于财富效应、托宾ｑ理论以及居民资产负债表渠道效应的阐释，ＲａｌｐｈＣｈａｍｉ的股票市场传导机制显然为人们提供了独立于传统观点的新机制，它与原有的论述一起共同说明了股票市场对货币政策的传导具有十分重要的意义。
２． 对现实的启示
研究货币政策的传导机制对于我们正确认识和实施反通货紧缩的货币政策具有极为现实的重要性。
目前我国正遭遇着前所未有的通货紧缩情况，连续２２个月的价格水平下降和经济的不景气，使如何有效阻止通货紧缩的发展成为政策选择的关键。在货币政策方面，我国中央银行采取了下调利率，合并法定准备金帐户和备付金帐户，将法定存款准备金率降至６％，公开市场操作，以及增加对金融机构的再贷款和再贴现等多项措施。由于在实际生活中，通货紧缩的状况没有得到明显的改善，人们对货币政策的作用产生许多争论。一些观点认为我们的货币政策操作由于受到体制刚性等诸多因素的影响，其可作用的范围是有限的，所承担的责任也是有限的（思睿，２０００；谢平，２０００；刘斌，２０００）； 也有一些观点认为中央银行的作用力度仍然不够，行动迟疑，现在还可以进一步发挥更大的作用（罗振宇，１９９９；宋国青，２０００）。
考察我国的货币政策传导机制可以发现，目前的情况是：传统渠道一部分仍然有效，但存在着受阻的问题，新的货币政策传导渠道尚待重构。
首先，利率仍然是我国货币政策的重要工具。应该说利率下调对居民消费的影响越来越小，这里的主要原因是多项改革措施的出台，如住房、医疗改革，就实质来讲是一个货币化的过程，它造成了居民的货币需求的加大，这样中国管制利率的变动对居民与企业来讲，其影响程度是不对称的。但利率的下调对人们的价格预期影响作用是不容忽视的。利率的下调对企业来讲无疑是一件好事，它一方面改善了企业的资产负债表，另一方面提高了企业的融资能力。这里企业的融资能力的提高，是利率降低后，借助于资本市场所表现出的间接影响。
其次，资产价格渠道、股票渠道在我国的作用开始凸现。资产价格渠道的作用发挥存在一个渐进的过程。随着改革开放和各项改革的完善，居民持有的资产数量不断增多，资产形式日益丰富。居民拥有一定数量和多种形式的资产是资产价格渠道发生作用的前提。这里最吸引人的应该是股票市场，尽管股票市场会吸收一部分货币使之游离开货币政策的影响，但就总效应来讲，扩张性的货币政策可以通过股票市场的上扬达到促进生产扩大的目的，这是我们目前可以绕过银行中介而使货币政策起作用的一个现实可行的渠道。
最后，信用渠道的作用是困扰我国货币政策的大问
①
这并不是说这些渠道不起作用了，而是强调要有更广泛的传导渠道。实际上利率的作用在这种目标下仍然发挥着重要作
用。如美国由于认识到货币供应量与经济增长之间的稳定关系已被打破，在１９９３年７月宣布改以调整实际利率作为对经济实施宏观调控的手段（Ｇｒｅｅｎｓｐａｎ，１９９３）。
题。已有的信用渠道理论均暗含着银行作为传导货币的中介其行为是理性而有效的。实际上在我国，正是因为银行中介的行为在特殊的转轨条件下的扭曲，导致了信用渠道的梗阻现象，使央行的货币政策不能有效地发挥作用。如：尽管央行为扩大商业银行的贷款能力，采取了降低存款准备率、再贴现率等间接调控手段，并进行了强有力的“窗口指导”，可实际数据显示在１９９８年９月至 １９９９年９月期间，中央银行季比对金融机构负债出现了负增长，放出基础货币的能力下降（戴相龙，１９９９）。由于我国绝大多数企业融资手段主要是依靠银行进行的间接融资，货币当局的政策贯彻目前也主要由银行来体现，这样在政策操作上，不能因为出现了梗阻现象，而放弃了对信用渠道的考虑。可以说，如果我们不进行银行信用扩张的努力的话，银行信用萎缩的更会严重。有学者就认为，１９９９年下调银行存款准备率的行动，释放出大约 ２０００亿元可用资金，增加了货币供应量，对中小金融机构尤其是及时雨（易纲，２０００）。
综合我国货币政策的操作实践与操作效果，可以认为前面所述的西方货币政策的传导机制在我国均存在，只是其所起作用的程度较理论有一些差异，这些差异的产
生基本可以归纳为我国的制度性因素和金融市场结构因素等短期难以改变的因素。由于这些因素在传导机制理论中基本是作为暗含前提或外生变量来处理，如何在我国货币政策中有效地结合进这些因素或越过这些因素，应成为我们深入研究中国货币政策传导机制的重点。这方面的研究同时也将具有极强的理论意义。
参考文献
［１］戴相龙主编． 中国货币政策报告． 中国金融出版社， １９９９．［２］罗振宇． 通货紧缩论． 经济科学出版社， １９９９．
［３］米什金［美］． 货币金融学． 中国人民大学出版社， １９９８（４）．［４］思睿． 中国需要怎样的货币政策——对近年来货币政策的分析． 经
济日报， ２０００－３－５．
［５］宋国青． 越少越多的货币． 财经， ２０００（２）．［６］谢平． 中国货币政策的挑战． 财经界， ２０００， （３）．
［７］易纲． 为什么要坚持货币政策稳定的原则？国际经济评论， ２０００，（１－２）．
［８］Ｂｅｒｎａｎｋｅ， Ｂｅｎ， Ｍａｒｋ Ｇｅｒｔｌｅｒ ａｎｄ Ｓｉｍｏｎ Ｇｉｌｃｈｒｉｓｔ． “Ｔｈｅ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ
Ａｃｃｅｌｅｒａｔｏｒ ａｎｄ ｔｈｅ Ｆｌｉｇｈｔ ｔｏ Ｑｕａｌｉｔｙ”． Ｒｅｖｉｅｗ ｏｆ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ ａｎｄＳｔａｔｉｓｔｉｃｓ， １９９６， Ｖｏｌ． ７８．
［９］Ｂｅｒｎａｎｋｅ ａｎｄ Ｍａｒｋ Ｇｅｒｔｌｅｒ． Ｉｎｓｉｄｅ ｔｈｅ Ｂｌａｃｋ Ｂｏｘ： Ｔｈｅ Ｃｒｅｄｉｔ Ｃｈａｎｎｅｌ
ｏｆ Ｍｏｎｅｔａｒｙ Ｐｏｌｉｃｙ Ｔｒａｎｓｍｉｓｓｉｏｎ． ＮＢＥＲ Ｗｏｒｋｉｎｇ Ｐａｐｅｒ ５１４６， １９９５．
（责任编辑：柳欣）
段期间里，我国央行的外汇市场干预主要是吸收我国外贸进出口中的顺差，央行追求的目标是出清市场。３． 在１９９６年底我国实现人民币经常项目完全可兑换之后，外贸进出口差额不再显著，人民币汇率的变动成为解释我国央行外汇市场干预行为的显著解释变量。这说明在我国实现经常账户完全可兑换之后，央行外汇市场干预的目标主要是对抗汇率的波动。
虽然从本文的研究中可以得出上述结论，但是由于一些相关数据的缺乏，我们在使用上述结论时应当保持必要的学术谨慎。如果我国有关部门能够公开发布更多的相关数据，相信我们的研究会在以下几方面得到进一步的完善：１． 中国的外汇市场是一个以银行结售汇为基础的、相对封闭的外汇市场，所以同期全国银行系统结售汇差额应该是一个拟合程度很高的解释变量，但是由于此项数据的不可得，本文只能用样本期间内各月的外贸进出口差额代替结售汇差额作为解释变量进入反应函数。我认为，如果能得到结售汇数据，回归分析的拟合程度将更加令人满意。２． 国家外汇管理局给各个外汇指定银行规定的结售汇外汇周转限额以及该限额的上下浮动范围会随时有所调整，这会在一定程度上影响央行干预的规模，我认为，将上述调整的时点作为整个时间序列的转折点重新进行回归分析，会得到
更加令人满意的回归结果。３． 在分析我国央行的“目标干预”时，由于没有我国消费物价指数的月度数据（美国的消费物价指数的月度数据可以从各期《国际金融统计》中得到），因此只能进行定性的分析，这也是本文以后可以改进的方向之一。
参考文献
［１］Ａｌｍｅｋｉｎｄｅｒｓ， Ｇ． Ｊ． （１９９５）． “Ｆｏｒｅｉｇｎ Ｅｘｃｈａｎｇｅ Ｉｎｔｅｒ－
ｖｅｎｔｉｏｎ： Ｔｈｅｏｒｙ ａｎｄ Ｅｖｉｄｅｎｃｅ”． Ｅｄｗａｒｄ Ｅｌｇａｒ Ｐｕｂ－ｌｉｓｈｉｎｇ Ｌｉｍｉｔｅｄ．［２］Ａｒｔｕｓ， Ｊ． Ｒ．（１９７６）． “Ｅｘｃｈａｎｇｅ Ｒａｔｅ Ｓｔａｂｉｌｉｔｙ ａｎｄ Ｍａｎａｇｅｄ Ｆｌｏａｔ－
ｉｎｇ： Ｔｈｅ Ｅｘｐｅｒｉｅｎｃｅ ｏｆ ｔｈｅ Ｆｅｄｅｒａｌ Ｒｅｐｕｂｌｉｃ ｏｆ Ｇｅｒｍａｎｙ”． Ｉｎｔｅｒ－ｎａｔｉｏｎａｌ Ｍｏｎｅｔａｒｙ Ｆｕｎｄ Ｓｔａｆｆ Ｐａｐｅｒｓ， ⅩⅩⅢ， ３１２－３３３．
［３］Ｄｏｍｉｎｇｕｅｚ， Ｋ． Ｍ． ａｎｄ Ｊ．Ａ． Ｆｒａｎｋｅｌ（１９９３）． Ｄｏｅｓ Ｆｏｒｅｉｇｎ Ｅｘｃｈａｎｇｅ
Ｉｎｔｅｒｖｅｎｔｉｏｎ Ｗｏｒｋ？ Ｉｎｓｔｉｔｕｔｅ ｆｏｒ Ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ， Ｗａｓｈ－ｉｎｇｔｏｎ， ＤＣ．
［４］Ｄｏｒｎｂｕｓｃｈ， Ｒ． （１９８０）． “Ｅｘｃｈａｎｇｅ Ｒａｔｅ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ： Ｗｈｅｒｅ Ｄｏ［５］［６］［７］［８］
Ｗｅ ｓｔａｎｄ？”． Ｂｒｏｏｋｉｎｇｓ Ｐａｐｅｒ ｏｎ Ｅｃｏｎｏｍｉｃ Ａｃｔｉｖｉｔｙ， １： １４３－８５．Ｇａｒｔｎｅｒ， Ｍ． （１９８７）． “Ｉｎｔｅｒｖｅｎｔｉｏｎ Ｐｏｌｉｃｙ ｕｎｄｅｒ Ｆｌｏａｔｉｎｇ ＥｘｃｈａｎｇｅＲａｔｅｓ： ａｎ Ａｎａｌｙｓｉｓ ｏｆ Ｓｗｉｓｓ Ｃａｓｅ”． Ｅｃｏｎｏｍｉｃａ， ５４．李晓华． 我国外汇市场的冲销干预与协调． 上海金融， １９９８， （１１）．纪承烽． 外汇干预的效力：成本与收益分析． 国际金融研究，１９９７， （３）．
孙鲁军． 关于中央银行外汇干预的思考． 外汇管理， １９９７， （６）．
（责任编辑：范小云）