摘要：文章首先介绍了商业银行控制信用风险的主要手段，信用违约互换合约（CDS）由于其种种优点而被广泛采用；介绍了CDS的基本概念，并以银行贷款详细介绍了基本的CDS合约实际操作流程，解释了合约对信用风险买方和卖方的作用；同时联系最近的金融危机，并举例美国花旗集团的巨幅亏损，侧面揭示CDS助推此次金融危机的不断升级；详细分析了CDS合约的缺陷。
关键词：信用风险控制；信用违约互换合约；金融危机
一、引言
商业银行控制信用风险的手段随着金融创新的发展也在不断变化着，自20世纪80年代以来，信用衍生工具如信用违约互换，在欧美等银行业高度发达的国家日受青睐。然而，2007年次贷危机席卷全球，被认为是继20世纪30年代大萧条以来最严重的金融危机，其导火线是美国房产次贷违约率的上升，而助推此次危机不断升级的罪魁祸首则是下文所要着重阐述的信用违约互换（CDS）等金融衍生工具。
二、商业银行信用风险控制手段
信用风险，是指由于借款人的特定风险因素和系统风险因素共同作用，贷款期末借款人违约造成银行不良贷款的风险，它是商业银行面临的最主要的风险。过去，银行改善贷款质量和提高信贷资产收益水平的方式主要有：实施贷款限额、信用额度、信用等级等管理程序；加强银行内部控制机制，降低各种操作风险损失。
但是信用风险不仅取决于借款人特定的风险特征，同时也显著地受到经济金融运行的宏观因素影响。传统的信贷资产管理措施只是将信贷资产置于静态、封闭的管理系统中，随着金融自由化以及市场波动性的不断增强，这种管理模式并不能有效地降低系统性风险。根据资产定价模型，非系统性风险可以通过增加贷款组合中异质资产的数目来降低，但是系统性风险则是无法消除的，因此成为影响组合预期收入水平的决定性因素。
银行可通过事前信用风险分析和事后管理监督过程筛选高信用度客户，降低贷款组合的违约概率分布，但是为了获得高于无风险利率的收益就必须承受可能的风险损失，因而采用传统的管理方式无法避免贷款的信用风险。
20世纪80年代以后，银行开始采用其他的方式管理贷款组合，主要经历了3个阶段：第一阶段，贷款出售方式。主要包括一级市场贷款辛迪加方式，二级市场贷款交易；第二阶段，贷款证券化。主要方式有资产支持证券（ABS）和担保贷款责任（CLO）；第三阶段，信用衍生工具。其最大的特点在于，转移了标的资产的信用风险，但不改变其权益归属，属于表外管理，同时也避免了资产真实转移时复杂的法律等手续。信用风险承担主体的改变不会对银行与借款客户的关系造成不良影响，并且银行可以通过买入合成的信用风险头寸改善信贷组合的风险/收益构成，而无需持有信贷资产。目前，信用衍生工具主要有两类：信用衍生产品以及含信用衍生结构的金融产品。下面将要着重分析的信用违约互换合约（CDS）是基础信用衍生产品的一种，是以信用衍生合约对冲发生信用事件时造成的信用损失。
三、信用违约互换合约（CDS）
CDS（Credit Default Swap），即信用违约互换合约，类似于我们生活中常见的保险合同，不过在CDS合约中，被投保的是某一标的资产的信用风险。签署CDS合约后，双方约定在一定的期限内，“投保方”也就是信用风险的出售方――CDS买方（一般是银行）定期向CDS卖方支付类似于保费的一定费用，这个费用一般是标的资产面值的固定基点。如果标的资产不发生信用违约事件，那么CDS卖方不用支付任何费用，并且可以得到买方支付的“保费”，但是一旦标的资产出现违约，CDS卖方有义务赔偿买方的损失。有两种赔偿方式，一种是现金交割方式，即以现金形式补偿标的资产面值与违约事件发生后标的资产价值两者间的差额；也可以采用实物交割方式，即直接以面值购买标的资产（见图1）。
以银行贷款为例，银行借款给贷款者，并约定归还利息和本金的日期，但是银行可能担心贷款者到期无法偿还贷款，于是它将这一信用风险剥离成CDS合约，出售给CDS卖方，约定在一定期限内定期向CDS卖方支付固定费用，当合同终止时，如果贷款者未发生信用违约事件，那么CDS卖方赚取了固定的费用，但是如果贷款者出现信用违约时，那么CDS卖方必须按事先约定的比率对银行进行赔付，可见，银行通过签订CDS合约，成功剥离了信用风险。同时，在信用违约互换交易中，贷款仍然留在合约买方的资产负债表内，买方无需出售或消除该项贷款，银行在转出贷款违约风险时也无需征得借贷方的许可。由于CDS合约买方可以有效减少或消除违约风险，同时无需出售有违约风险的债务而维持了与客户的良好关系，因而CDS已渐渐成为各大金融投资机构减少信贷集中风险的主要手段。
以银行为例，信用风险购买方通过CDS合约，可以将信用风险与资产所有权分离，减轻了与标的资产相关联的信用风险，且不需要出售和转移标的信贷资产，避免了转让贷款所有权的法律程序，并能保持与贷款客户的良好关系；另外，银行也由此可以减少标的信贷资产的监管资本要求。
以投资者为例，信用风险出售方通过互换交易得到的好处，首先，不用承担贷款的融资成本，也不需要与借款人建立或维持信贷关系就可以间接地投资于银行的信贷资产，获得其风险收益；其次，CDS的卖方基本是投资基金、保险公司、养老基金等机构，它们的资金来源大多是非流动性负债，因而较适合于持有贷款，不过由于法律限制无法直接进入放贷市场，现在通过CDS合约投资者可以不受法律限制方便地进入这一市场。
最初，信用违约互换市场的参与者主要是银行、保险公司，它们利用CDS管理信用风险、满足监管部门对于资本金的要求，但后来逐渐演变成为对冲基金的套利工具。信用互换合约的出售方在签订合约时不用支付任何费用，只有在信用事件发生后才会有现金流出，所以出售方可以大量出售，这种高杠杆作用机制蕴藏着巨大的损失隐患。而且，CDS本身也不再是单纯的避险工具，它可以作为独立的证券产品脱离原先的标的资产在银行间市场进行交易。据测算，美国CDS市场已经从2001年的9千多亿发展到2007年底的62万亿。
四、CDS与金融危机
从2007年下半年开始源于美国房产市场的次贷危机现在已成为席卷全球的金融危机，为了摆脱此次危机，美国政府的救市资金已破万亿，其他国家政府也纷纷慷慨解囊投入重金以求缓解金融市场的流动性不足。据估计，次贷本身坏账仅为几千亿，但是为何次贷危机会愈演愈烈？最重要的原因还是出在CDS上。
投资银行为了赚取暴利往往采用20-30倍杠杆操作，为了规避风险于是为自己的投资买了份“保险”，也就是签订了CDS合约。例如，银行甲以自有资金10亿借了300亿的资金用于投资，假设盈利为5%，那么甲将获得15亿的盈利，但是如果亏损5%，则不仅赔本而且还倒欠5亿。甲为了规避风险于是和机构乙签订十年期的CDS合约，甲每年向乙支付保费1000万，10年以后如果投资正常，那么乙将获得1亿，一旦出现信用违约，乙则赔付。对甲来说，如果不违约，那么可直接获利15亿，扣除1亿保费还有14亿收入；对乙来说，它根据统计分析（注意：只是历史经验数据）得出当时的类似违约率不到1%，如果能够签下100份保单，总共可以得到100亿，即使其中一家或两家违约，那么还是至少有70亿的收入的。同时，另一机构丙也对这项业务很感兴趣，于是联络乙以每个合约4000万的价格购入这100个合约，总价为40亿，乙认为与其十年后收到70亿还不如现在转手，马上就可获得40亿且没有风险。这样一来，CDS就作为独立证券流入市场可以进行交易了。丙拿到这100个合约后以44亿售价卖给丁，经过这样反复翻炒，2007年底达到了62万亿美元。
美联储2001年一年就11次降息以刺激经济，美国近年来长期保持低利率政策，房产价格持续上涨，银行放贷审查和放贷标准也越来越松。不少投资者则申请次级抵押贷款来进行房地产投资，又促使美国的房价连续上升。美国的银行则利用资产证券化的方式将次级抵押贷款评级打包出售发行给投行或对冲基金等。为了促销这些贷款包，承销商发行了CDS作为担保，而根据上文可知，CDS作为一种独立有价证券脱离了原先的标的资产能在金融市场上进行买卖。同时，美国的银行利用出售得来的钱继续放贷……就这样，一笔房贷被无数次地放大。
但是，随着房地产泡沫的破裂以及美联储连续提高利率，次级抵押贷款的借款人无法及时偿还贷款，违约率递增，CDS的信用条款被触发。继续上面那个例子，假设这100个合同已经由机构戊以50亿价格从机构丁处买来，但是此时违约率不再是1%而是20%，每个违约要支付15亿，总共赔付300亿，再加上买入时的50亿，总亏损达到350亿。机构戊无法承担，濒临倒闭，而甲当时花了1亿买的保险也成为泡影，由于甲是杠杆投资，所以不仅赔光了自有资本还将负债，因而也面临破产。
最近，美国最大的金融机构之一花旗集团正面临着相类似的危机。截至2008年6月30日，花旗集团的主要银行体系花旗银行持有的各类衍生品名义价值总额高达37.1万亿美元，相当于美国GDP的近3倍，其中包括3.6万亿美元的信用违约互换（CDS）。只要这些合约价格跌一成，根据会计准则公允价值，则须减值3600亿。美国政府已公布拯救花旗集团方案，注资200亿美元购入花旗股份，并斥资逾3060亿美元为其潜在不良资产包底。
五、CDS助推金融危机升级的原因
（一）信用风险定价模糊，造成违约概率估计不足
不同信用等级的债券和商业票据是资本市场的基础标的资产，具有良好的流动性和完善的定价机制，它们与无风险资产之间存在着价差，这个价差中就包含了信用风险因素，因此不同的信用等级就成为信用风险的度量标准。在次贷危机爆发前，信用评级机构给了绝大多数资产抵押债券AAA的评级，其信用安全程度仅次于美国国债。这么高的信用评级对于合约购买方来说CDS合约是个只赚不赔的买卖，有人不断地交保费，但永远都不用赔付。但是一旦信用事件大规模爆发，合约购买方由于估计不足，预留的资本金不够应付，最后走向破产。
（二）场外交易，监管不足
由于CDS合约是根据交易双方的特定要求设计的非标准化产品，是在场外进行交易的，属于表外金融工具，因而很多参与的金融机构并没有公开其持有这些产品头寸的义务，而且金融机构进行有关交易时，又因为涉及商业秘密而不喜欢公开相关资料，这会进一步令投资者难以评估市场风险，而对监管当局来说，要想得到一个完整的市场规模数据则相当困难。
（三）杠杆交易，一旦违约损失巨大
信用衍生产品可以不受现货头寸的限制，在信用违约互换交易中，出售者并不需要提供与合约名义价值相同的资金，合约标的资产的所有权在未发生违约事件时并不改变，因此往往标的资产的名义价值比合约本身的市场价值大得多，这种杠杆效应使资金拥有量不是十分庞大的机构可以通过对大额贷款风险的部分承担而参与其收益分配。合约在标的资产没有发生违约时，可以为公司带来稳定的盈利，但是风险也是比较高的，一旦发生违约，特别是在金融危机的系统性风险下，债券市值可能大幅缩水，CDS出售方必须全额赔付。而且宏观经济环境变化，比如升息，将导致房价下降、还贷违约率上升，这种提供信用违约互换的产品风险将会在短时间内全面、集中爆发。
参考文献：
1、孙森,杨文彬.信用违约互换[J].华北金融,2007(3).
2、李杰.信用违约互换皇帝的新衣?[J].国际市场,2001(6).
3、尹灼.信用衍生工具与风险管理[M].社会科学文献出版社,2005.
（作者单位：上海市同济大学中德学院）
摘要：文章首先介绍了商业银行控制信用风险的主要手段，信用违约互换合约（CDS）由于其种种优点而被广泛采用；介绍了CDS的基本概念，并以银行贷款详细介绍了基本的CDS合约实际操作流程，解释了合约对信用风险买方和卖方的作用；同时联系最近的金融危机，并举例美国花旗集团的巨幅亏损，侧面揭示CDS助推此次金融危机的不断升级；详细分析了CDS合约的缺陷。
关键词：信用风险控制；信用违约互换合约；金融危机
一、引言
商业银行控制信用风险的手段随着金融创新的发展也在不断变化着，自20世纪80年代以来，信用衍生工具如信用违约互换，在欧美等银行业高度发达的国家日受青睐。然而，2007年次贷危机席卷全球，被认为是继20世纪30年代大萧条以来最严重的金融危机，其导火线是美国房产次贷违约率的上升，而助推此次危机不断升级的罪魁祸首则是下文所要着重阐述的信用违约互换（CDS）等金融衍生工具。
二、商业银行信用风险控制手段
信用风险，是指由于借款人的特定风险因素和系统风险因素共同作用，贷款期末借款人违约造成银行不良贷款的风险，它是商业银行面临的最主要的风险。过去，银行改善贷款质量和提高信贷资产收益水平的方式主要有：实施贷款限额、信用额度、信用等级等管理程序；加强银行内部控制机制，降低各种操作风险损失。
但是信用风险不仅取决于借款人特定的风险特征，同时也显著地受到经济金融运行的宏观因素影响。传统的信贷资产管理措施只是将信贷资产置于静态、封闭的管理系统中，随着金融自由化以及市场波动性的不断增强，这种管理模式并不能有效地降低系统性风险。根据资产定价模型，非系统性风险可以通过增加贷款组合中异质资产的数目来降低，但是系统性风险则是无法消除的，因此成为影响组合预期收入水平的决定性因素。
银行可通过事前信用风险分析和事后管理监督过程筛选高信用度客户，降低贷款组合的违约概率分布，但是为了获得高于无风险利率的收益就必须承受可能的风险损失，因而采用传统的管理方式无法避免贷款的信用风险。
20世纪80年代以后，银行开始采用其他的方式管理贷款组合，主要经历了3个阶段：第一阶段，贷款出售方式。主要包括一级市场贷款辛迪加方式，二级市场贷款交易；第二阶段，贷款证券化。主要方式有资产支持证券（ABS）和担保贷款责任（CLO）；第三阶段，信用衍生工具。其最大的特点在于，转移了标的资产的信用风险，但不改变其权益归属，属于表外管理，同时也避免了资产真实转移时复杂的法律等手续。信用风险承担主体的改变不会对银行与借款客户的关系造成不良影响，并且银行可以通过买入合成的信用风险头寸改善信贷组合的风险/收益构成，而无需持有信贷资产。目前，信用衍生工具主要有两类：信用衍生产品以及含信用衍生结构的金融产品。下面将要着重分析的信用违约互换合约（CDS）是基础信用衍生产品的一种，是以信用衍生合约对冲发生信用事件时造成的信用损失。
三、信用违约互换合约（CDS）
CDS（Credit Default Swap），即信用违约互换合约，类似于我们生活中常见的保险合同，不过在CDS合约中，被投保的是某一标的资产的信用风险。签署CDS合约后，双方约定在一定的期限内，“投保方”也就是信用风险的出售方――CDS买方（一般是银行）定期向CDS卖方支付类似于保费的一定费用，这个费用一般是标的资产面值的固定基点。如果标的资产不发生信用违约事件，那么CDS卖方不用支付任何费用，并且可以得到买方支付的“保费”，但是一旦标的资产出现违约，CDS卖方有义务赔偿买方的损失。有两种赔偿方式，一种是现金交割方式，即以现金形式补偿标的资产面值与违约事件发生后标的资产价值两者间的差额；也可以采用实物交割方式，即直接以面值购买标的资产（见图1）。
以银行贷款为例，银行借款给贷款者，并约定归还利息和本金的日期，但是银行可能担心贷款者到期无法偿还贷款，于是它将这一信用风险剥离成CDS合约，出售给CDS卖方，约定在一定期限内定期向CDS卖方支付固定费用，当合同终止时，如果贷款者未发生信用违约事件，那么CDS卖方赚取了固定的费用，但是如果贷款者出现信用违约时，那么CDS卖方必须按事先约定的比率对银行进行赔付，可见，银行通过签订CDS合约，成功剥离了信用风险。同时，在信用违约互换交易中，贷款仍然留在合约买方的资产负债表内，买方无需出售或消除该项贷款，银行在转出贷款违约风险时也无需征得借贷方的许可。由于CDS合约买方可以有效减少或消除违约风险，同时无需出售有违约风险的债务而维持了与客户的良好关系，因而CDS已渐渐成为各大金融投资机构减少信贷集中风险的主要手段。
以银行为例，信用风险购买方通过CDS合约，可以将信用风险与资产所有权分离，减轻了与标的资产相关联的信用风险，且不需要出售和转移标的信贷资产，避免了转让贷款所有权的法律程序，并能保持与贷款客户的良好关系；另外，银行也由此可以减少标的信贷资产的监管资本要求。
以投资者为例，信用风险出售方通过互换交易得到的好处，首先，不用承担贷款的融资成本，也不需要与借款人建立或维持信贷关系就可以间接地投资于银行的信贷资产，获得其风险收益；其次，CDS的卖方基本是投资基金、保险公司、养老基金等机构，它们的资金来源大多是非流动性负债，因而较适合于持有贷款，不过由于法律限制无法直接进入放贷市场，现在通过CDS合约投资者可以不受法律限制方便地进入这一市场。
最初，信用违约互换市场的参与者主要是银行、保险公司，它们利用CDS管理信用风险、满足监管部门对于资本金的要求，但后来逐渐演变成为对冲基金的套利工具。信用互换合约的出售方在签订合约时不用支付任何费用，只有在信用事件发生后才会有现金流出，所以出售方可以大量出售，这种高杠杆作用机制蕴藏着巨大的损失隐患。而且，CDS本身也不再是单纯的避险工具，它可以作为独立的证券产品脱离原先的标的资产在银行间市场进行交易。据测算，美国CDS市场已经从2001年的9千多亿发展到2007年底的62万亿。
四、CDS与金融危机
从2007年下半年开始源于美国房产市场的次贷危机现在已成为席卷全球的金融危机，为了摆脱此次危机，美国政府的救市资金已破万亿，其他国家政府也纷纷慷慨解囊投入重金以求缓解金融市场的流动性不足。据估计，次贷本身坏账仅为几千亿，但是为何次贷危机会愈演愈烈？最重要的原因还是出在CDS上。
投资银行为了赚取暴利往往采用20-30倍杠杆操作，为了规避风险于是为自己的投资买了份“保险”，也就是签订了CDS合约。例如，银行甲以自有资金10亿借了300亿的资金用于投资，假设盈利为5%，那么甲将获得15亿的盈利，但是如果亏损5%，则不仅赔本而且还倒欠5亿。甲为了规避风险于是和机构乙签订十年期的CDS合约，甲每年向乙支付保费1000万，10年以后如果投资正常，那么乙将获得1亿，一旦出现信用违约，乙则赔付。对甲来说，如果不违约，那么可直接获利15亿，扣除1亿保费还有14亿收入；对乙来说，它根据统计分析（注意：只是历史经验数据）得出当时的类似违约率不到1%，如果能够签下100份保单，总共可以得到100亿，即使其中一家或两家违约，那么还是至少有70亿的收入的。同时，另一机构丙也对这项业务很感兴趣，于是联络乙以每个合约4000万的价格购入这100个合约，总价为40亿，乙认为与其十年后收到70亿还不如现在转手，马上就可获得40亿且没有风险。这样一来，CDS就作为独立证券流入市场可以进行交易了。丙拿到这100个合约后以44亿售价卖给丁，经过这样反复翻炒，2007年底达到了62万亿美元。
美联储2001年一年就11次降息以刺激经济，美国近年来长期保持低利率政策，房产价格持续上涨，银行放贷审查和放贷标准也越来越松。不少投资者则申请次级抵押贷款来进行房地产投资，又促使美国的房价连续上升。美国的银行则利用资产证券化的方式将次级抵押贷款评级打包出售发行给投行或对冲基金等。为了促销这些贷款包，承销商发行了CDS作为担保，而根据上文可知，CDS作为一种独立有价证券脱离了原先的标的资产能在金融市场上进行买卖。同时，美国的银行利用出售得来的钱继续放贷……就这样，一笔房贷被无数次地放大。
但是，随着房地产泡沫的破裂以及美联储连续提高利率，次级抵押贷款的借款人无法及时偿还贷款，违约率递增，CDS的信用条款被触发。继续上面那个例子，假设这100个合同已经由机构戊以50亿价格从机构丁处买来，但是此时违约率不再是1%而是20%，每个违约要支付15亿，总共赔付300亿，再加上买入时的50亿，总亏损达到350亿。机构戊无法承担，濒临倒闭，而甲当时花了1亿买的保险也成为泡影，由于甲是杠杆投资，所以不仅赔光了自有资本还将负债，因而也面临破产。
最近，美国最大的金融机构之一花旗集团正面临着相类似的危机。截至2008年6月30日，花旗集团的主要银行体系花旗银行持有的各类衍生品名义价值总额高达37.1万亿美元，相当于美国GDP的近3倍，其中包括3.6万亿美元的信用违约互换（CDS）。只要这些合约价格跌一成，根据会计准则公允价值，则须减值3600亿。美国政府已公布拯救花旗集团方案，注资200亿美元购入花旗股份，并斥资逾3060亿美元为其潜在不良资产包底。
五、CDS助推金融危机升级的原因
（一）信用风险定价模糊，造成违约概率估计不足
不同信用等级的债券和商业票据是资本市场的基础标的资产，具有良好的流动性和完善的定价机制，它们与无风险资产之间存在着价差，这个价差中就包含了信用风险因素，因此不同的信用等级就成为信用风险的度量标准。在次贷危机爆发前，信用评级机构给了绝大多数资产抵押债券AAA的评级，其信用安全程度仅次于美国国债。这么高的信用评级对于合约购买方来说CDS合约是个只赚不赔的买卖，有人不断地交保费，但永远都不用赔付。但是一旦信用事件大规模爆发，合约购买方由于估计不足，预留的资本金不够应付，最后走向破产。
（二）场外交易，监管不足
由于CDS合约是根据交易双方的特定要求设计的非标准化产品，是在场外进行交易的，属于表外金融工具，因而很多参与的金融机构并没有公开其持有这些产品头寸的义务，而且金融机构进行有关交易时，又因为涉及商业秘密而不喜欢公开相关资料，这会进一步令投资者难以评估市场风险，而对监管当局来说，要想得到一个完整的市场规模数据则相当困难。
（三）杠杆交易，一旦违约损失巨大
信用衍生产品可以不受现货头寸的限制，在信用违约互换交易中，出售者并不需要提供与合约名义价值相同的资金，合约标的资产的所有权在未发生违约事件时并不改变，因此往往标的资产的名义价值比合约本身的市场价值大得多，这种杠杆效应使资金拥有量不是十分庞大的机构可以通过对大额贷款风险的部分承担而参与其收益分配。合约在标的资产没有发生违约时，可以为公司带来稳定的盈利，但是风险也是比较高的，一旦发生违约，特别是在金融危机的系统性风险下，债券市值可能大幅缩水，CDS出售方必须全额赔付。而且宏观经济环境变化，比如升息，将导致房价下降、还贷违约率上升，这种提供信用违约互换的产品风险将会在短时间内全面、集中爆发。
参考文献：
1、孙森,杨文彬.信用违约互换[J].华北金融,2007(3).
2、李杰.信用违约互换皇帝的新衣?[J].国际市场,2001(6).
3、尹灼.信用衍生工具与风险管理[M].社会科学文献出版社,2005.
（作者单位：上海市同济大学中德学院）