浅析风险投资退出机制
摘要：何谓风险投资？其实把它翻译成创业投资更为妥当。广义的风险投资泛指一切具有高风险、高潜在收益的投资；狭义的风险投资是指以高新技术为基础，生产与经营技术密集型产品的投资。根据美国全美风险投资协会的定义，风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、具有巨大竞争潜力的企业中一种权益资本。风险投资的本质是最求高回报，这种回报是在“投入—回收—再投入”的不断循环中实现滋生价值的增值。所以完善的退出机制是风险资本循环流动的中心环节。风险资本退出的两个基本问题是何时退出和怎样退出,即退出时机和退出方式问题。据此，本文对影响风险投资项目退出时机选择的微观因素和风险投资项目退出的方式及其必要条件进行了深入分析 。文章认为 :风险投资项目退出的时机与方式选择具有动态性和一体性特点 ,遵循风险资本增值最大化的财务原则 。选择适宜的退出时机与方式对风险投资项目实现投资收益或锁定投资损失有着重要的意义 。
关键词 :风险投资 ;风险投资退出作用；风险投资项目 ;退出时机 ;退出方式
正文：
风险投资的退出机制是指风险投资机构在其所投资的风险企业发展相对成熟之后，通过一定的渠道和方式，将其资本由股权形态转化为资金形态，从而收回投资，实现投资收益的机制和其所相关的配套制度安排。风险投资退出机制的基本内容主要包括：退出方式、退出时机、退出程度的选择三方面。
(一)退出机制的作用
风险投资的高风险通常意味着高收益，而退出机制在收益的获取、风险的转移、投资成败的评价，以及能否进行持续的风险投资方面都起着至关重要的作用。
1、实现投资回报或锁定投资损失
风险投资的特点是阶段性投资。资本退出是投资者的首要目标。作为风险投资，首先考虑的不是靠分红作为主要手段使公司资本增值，分红并不是风险投资者的主要追求目标，而是着眼于超常规的股权投资的收益。也就是说，投资者所关心的是风险企业的整体价值的增值，而不是它的资产收益。作为一个风险企业，
它最后不一定能上市，但它的资本一定得想办法退出，结束这种阶段性投资。同时，风险投资属于一种杠杆性投资，以小博大。所以，使资本增值后迅速退出是风险资本运营机制中最为重要的部分。即使投资失败无法实现增值，也需要将所投资的资金转化为流动状态。例如：20世纪80年代最热门的投资基金—S．罗森管理公司到1988年初，共投资了36个公司，有8个取得成功，有8个已经破产，20个仍在生命线上挣扎。这正是风险投资所谓的2-6-2法则（通常，风险投资成功、平凡、失败的比例为2：6：2）的例证。所以如何减少失败的投资项目的损失，确保成功投资的收益顺利回收，对于风险投资家来说显得至关重要。因此退出是风险投资项目锁定投资损失、实现投资回报的必经之路。
2、发现投资价值和评价投资绩效
风险投资的对象主要是具有发展潜力的创新企业，这些企业是新思想、新技术、新产品和新市场的综合集成，其价值不能用一般意义上的项目评价和企业财务核算来确定，只能通过资本市场的股票交易或产权交易方式来评价和发现，即以资本市场为媒介，通过社会公众的评价和投资选择，确定公司股票的价格高低或股权价值大小，从而发现风险投资企业的投资价值。因此，以资本市场为依托的风险投资退出机制为风险投资活动提供了比较客观的评价标准。
实际上，风险投资企业的价值发现过程，也是评价风险投资绩效的过程。由于风险资金的提供者与风险投资公司之间存在着代理关系，因此风险投资者需要对风险投资公司进行评价。首先资本的提供者需要对风险投资公司的经营能力进行评价。以便决定是否将新资金投资到该风险投资公司；其次，风险资金的提供者需要评价风险投资项目相对与其他投资项目的风险和收益大小，以便决定是否进行风险投资，如何投资；再次，如果风险投资公司的经营不善，或是风险投资公司的管理者的能力不适合于目前的风险投资项目，资本的提供者能够从目前的投资中撤出资本。
风险资金的提供者将资金委托给风险投资公司，而不直接进行投资是因为投资者不能轻易地评价出风险资本所进行的投资是否成功或成功的可能性有多大。对风险企业进行金融支持，然后再从投资中退出，为投资者评价风险投资公司提供了依据。退出机制使投资者可以评价出风险投资公司的能力和风险投资的获利能力，以便决定将新资金投向何公司，是否投资于风险企业，投资多少。同时风
险资金的退出，收益回报的实现，可以使投资者将其资金从不成功的风险投资公司中退出，投资于更成功的风险投资公司。
(二)退出方式
风险投资的一个重要特点是其资本和投资活动的循环性，从一个较长时期来看，风险投资运作是由“投资—退出—再投资”构成的投资循环过程。其中，退出环节是循环得以持续的保障。例如，在风险投资发展最为成熟的美国，风险资本多以风险投资基金的形式存在，一般有效期为7—10年。
不同的国家和地区，由于其风险资本的来源不同，资本市场的发育程度不同，因而风险投资退出的方式不同，目前，世界上风险投资的退出方式主要有六种。下面简单介绍这六种方式各自的优缺点：
1.公开上市（创业板、中小板、主板等）
公开上市，指企业第一次向社会公众发行股票，是风险资本最主要的、也是最理想的一种退出方式，大约有30％的创业资本的退出都采用这种方式。
优点：股票公开发行是金融市场对公司发展业绩的一种确认；保持了公司的独立性，容易受到管理层的欢迎；通过股票上市可以让风险投资机构获得丰厚的收益；公开上市的公司可以获得证券市场上持续筹资的渠道；使公司的期权奖励较易兑现；创业者可得到丰厚的回报。
缺点：出于保护公共投资者的目的，各国法律多规定公开上市的企业必须达到一定的条件，虽然这些条件相对主板而言要低得多，但仍有很多企业因不能达到要求而无法公开上市；上市后成为公众公司，需要定期地披露大量的内部情况，使竞争对手对其经营状况掌握较多；上市公司要严格遵守法律规定的报告要求，特别是证券交易委员会的要求，而且还须向股东提供规定的信息。从而公司在报告、审计上要多花时间和增加开销；一旦业绩下滑，股民会争相抛售股票，使得股价一路下跌；根据有关法律规定，企业首次公开上市之后，不能立即售出它所持有的全部股份，必须在规定的(通常是四年)一段时间后才能逐步售出，因此，风险资本的退出并不是立即的，且当股市不振时，这种退出方式难以获得高额回报。
2.买壳上市或借壳上市
买壳上市与借壳上市是较高级形态的资本运营现象，对于因为不满足公开上
市条件而不能直接通过公开上市方式顺利退出投资领域的风险资本，这是一种很好的退出方式。
借壳上市是指上市公司的控股母公司(集团公司)借助已拥有的上市公司，通过资产重组将自己的优质资产注入上市公司，并逐步实现集团公司整体上市的目的，然后风险资本再通过市场逐步退出。
买壳上市是指非上市公司通过证券市场收购上市公司的股权，从而控制上市公司，再通过各种方式，向上市公司注入自己的资产和业务，达到间接上市的目的，然后风险资本再通过市场逐步退出。
优点：
(1)可以绕过公开上市市场对上市企业的各种要求，间接实现上市目的：
(2)获得新的融资渠道，通过配售新股可以低成本融资，缓解资金压力；
(3)在买壳上市或借壳上市时由于股票二级市场的炒作，会带来巨大的收益。 缺点：
(1)不管是二级市场公开收购还是非流通股的有偿转让都需要上市公司大股东的配合，否则会增加收购成本与收购难度；
(2)“壳”目标大都是一些经营困难的上市公司，在借“壳”上市后，一般不能立即发配新股，不仅如此，还要负担改良原上市公司资产的责任，负担较重。
3.并购退出方式
风险资本可以通过由另一家企业兼并收购风险资本所投资的企业来退出，随着对高新技术需求的增加和发展高新技术产业重要性深刻认识，这种渠道的退出方式会采用得越来越多，因为，风险企业发展到一定阶段后，各种风险不断减少，技术、市场优势已培养出来，企业前景日趋明朗，此时，想进入这一领域的其他公司将会非常乐意用收购的办法介入。就风险投资家而言，考虑到通过公开上市方式需在一段时间以后才能完全从风险企业中退出，他们也会考虑采用更为快捷的并购方式。在我国采用此种方式退出是目前较为常见的。
优点：程序简单，退出迅速，较容易找到买家，交易比较灵活。
缺点：收益较公开上市要低，且风险公司一旦被一家大公司收购后就不能保持其独立性，公司管理层将会受到影响。
4. 风险企业回购
被其他公司并购，意味着原来的风险企业将会失去独立性，公司的经营也常常会受到影响，这是公司管理层所不愿看到的，因此，将风险企业出售给其他企业有时会遇到来自风险企业管理层和员工的阻力。而采用风险企业管理层或员工进行股权回购的方式，则既可以让风险资本顺利退出，又可以避免由于风险资本退出给企业运营带来太大的影响。由于企业回购对投资双方都有一定的诱惑力，因此，这种退出方式发展很快。主要有三种退出方式：管理层收购（MBO）,员工收购，卖股期权与买股期权。
优点：可以保持公司的独立性，避免因风险资本的退出给企业运营造成大的震动；企业家可以由此获得已经壮大了的企业的所有权和控制权。
缺点：要求管理层能够找到好的融资杠杆，为回购提供资金支持。
5. 寻找第二期收购
通过第一期收购是出售股份的一种退出方式，它指将股权一次性转让给另一家风险投资公司，由其接手第二期收购。如果原来的风险投资公司只出售部分股权，则原有投资部分实现流动，并和新投资一起形成投资组合，如果完全转让，原始风险投资公司全部退出，但风险资本并没有从风险企业中撤出，企业不会受到撤资的冲击。
优点：风险投资公司退出灵活；转换的只是不同的风险投资者。
缺点：可能会遭遇公司管理层的抵触。
6. 清算退出
对于已确认项目失败的风险资本应尽早采用清算方式退回以尽可能多地收回残留资本。其操作方式分为亏损清偿和亏损注销两种。
并不是所有投资失败的企业都会进行破产清算，申请破产并进行清算是有成本的，而且还要经过耗时长，较为复杂的法律程度，如果一个失败的投资项目没有其他的债务，或者虽有少量的其他债务，但是债权人不予追究，那么，一些风险资本家和风险企业家不会申请破产，而是会采用其他的方法来经营，并通过协商等方式决定企业残值的分配。
优点：阻止损失进一步扩大或资金低效益运营。
缺点：资金的收益率通常为负，据统计，这种方法一般仅仅收回原投资额的64％
影响风险投资退出方式选择的因素有：
①不同的金融体系。②风险企业未来收益的现值。③风险企业的控制权。④新的股权购买者解决信息不对称的能力。⑤经济景气程度。⑥风险资本家和风险企业家的偏好。
退出的方式选择的原则：一是风险投资退出时的资本增值问题；二是风险投资退出方式的选择如何影响风险企业内部控制权的激励效应；三是风险投资退出绩效如何影响风险投资的后续融资。
（三）退出时机
作为资本运营主体,风险投资公司投资于风险企业的最终目的不在于从风险企业获取短期红利分配,而在于选择最恰当的时机进入企业,并在最恰当的时机退出,以便实现风险资本的安全持有和收益最大化。从理论上看,风险投资的最佳退出时机应为收益最大化的那一点,但由于在退出中涉及到诸多复杂因素的影响和干扰,实际退出时机与理论的最佳退出时机之间存在一定偏差。
风险投资项目退出时机选择受多种因素影响，可分为宏观因素和微观因素两大类 。影响风险投资项目退出时机选择的宏观因素包括经济周期 、证券市场活跃程度 、产权交易市场成熟程度以及相关的政策法规 。影响风险投资项目退出时机选择的微观因素有 :风险投资基金存续期 、风险投资协议 、风险企业股权增值状况 、风险资本家的偏好与风险企业家的偏好等 。以下对微观因素展开分析：
1.风险投资基金存续期
有限合伙制是现代风险投资基金的主流形式 。有限合伙制风险投资基金的存续期通常为 10 年 ,最常见的延长期为 1 年 ,最多为 3 年 。存续期末 ,所有的现金和证券都必须在有限合伙人 ( 风险投资者) 和普通合伙人 ( 风险资本家 ) 之间分配 , 任何一个风险投资项目都必须在风险投资基金存续期结束之前退出 。
2.风险投资协议
风险投资协议 ,也称股票购买协议 ,是在风险资本家和风险企业家之间签定的规范二者关系的最基本的法律文件 。风险投资协议中包含许多具体的条款 ;其中 ,直接影响风险投资退出时机选择的条款有：退股权和购回权条款 、上市
登记权条款 。
2.1退股权和购回权条款
退股权是指风险资本家在风险企业的业绩达不到预期的水平时 ,有权要求风险企业退股 ,收回初始的投资并加上一定水平的利润 。购回权是指风险企业管理层有权在某一时间从风险资本家手中购回风险企业股票 。退股权的实质是一种卖出期权,退股权的设置在于风险资本家希望能在一定程度上保全投入到风险企业中的风险资本 。购回权的实质是一种买入期权,购回权的设置是风险企业管理层通过增强对风险企业的控制权来保障自身的权益 。退股权和购回权条款的具体安排对风险投资项目退出时机选择有直接的影响 。
2.2上市登记权条款
上市登记权分为要求登记权和附属登记权 。要求登记权允许风险资本家随时可要求风险企业为其所持有的股票申请上市而不受其他股东意愿的影响 。附属登记权是指当风险企业登记出售新股或旧股时 ,风险资本家有权在同样的时机将其持有的旧股或新股一并出售 。美国证券法律规定 ,公司股份必须向证券管理委员会 ( SEC) 申请注册后才能上市 。对于要在 NASDAQ 上市的风险企业 ,上市登记权条款的具体安排是风险投资项目退出时机选择必须考虑的因素 。
3.风险企业股权增值状况
风险企业寿命周期由种子期 、创立期 、成长期 、扩张期 、成熟期 5 个阶段构成 。当风险企业由小到大顺利地成长时 ,风险企业所面临的研发风险 、制造风险 、市场风险 、财务风险 、管理风险依次被排除 ,风险企业的股权大幅度增值 ;而当风险企业的成长在其寿命周期的某一阶段遭遇不可克服的障碍时 ,风险企业的股权增值就陷入停滞甚至出现股权贬值 。风险资本家将风险资本投入到风险企业后 ,通过向风险企业提供增值服务和对风险企业实施运营监控来促进风险企业的成长 ,动态地掌握风险企业的股权增值状况 。风险资本家监控风险企业的常规做法是 ,参加风险企业的董事会议 ,每月定期检查风险企业的财务报表 ,将风险企业的运营状况与商业计划进行对比 。一旦确认继续持有风险企业股权的边际
成本大于预期的边际收益 ,风险资本家将着手实施风险投资项目退出 。风险企业股权增值状况是决定风险投资项目退出时机选择的最重要的因素 。
4.风险资本家的偏好和风险企业家的偏好
风险资本家是风险投资项目退出的实施者 ,其偏好对风险投资项目退出时机选择有直接的影响 。美国学者 Gompers ( 1996 ) 的一项实证研究结果表明 ,新设立的风险投资公司把风险企业推向公开上市的时间要早于老的风险投资公司 ,其目的是要在风险资本市场上树立声誉 ,为新基金融资制造好的业绩记录。风险资本家对风险投资项目退出方式的偏好 ,也会影响风险投资项目退出时机的选择 。对于成功的风险企业 ,如果风险资本家将首次公开发行作为首选的退出方式 ,其退出时机选择就必然受证券市场走势的制约 。
风险企业家是风险投资项目退出的另一方当事人 。出于自身利益的考虑 ,风险企业家对风险投资项目退出方式的偏好与风险资本家的偏好并非完全一致 。一般地说 ,风险企业家对首次公开发行普遍持欢迎的态度 ;而对于并购 ,尤其是一般并购 ,出于对风险企业控制权的考虑 ,其反应是比较消极的 ;对于回购 ,则要视风险企业的发展状态以及风险企业家对风险企业发展前景的预期 ,其反应可能是消极的 ,也可能是积极的 ;对于清算 ,风险企业家的态度普遍是消极的 ,因为清算是对其创业活动的完全否定 。风险企业家对于风险投资项目退出方式的偏好通过其对风险投资项目退出的配合程度来影响风险投资项目退出时机的选择 。
（四）风险投资的退出程度
在不同退出方式下的全部和部分退出选择：
1.首次公开上市（IPO）。
这种退出方式将面临企业和新的股份持有者之间最大的信息不对称问题。因此，公开上市中飞退出大多发生在业绩好的风险企业中。业绩非常好的风险企业采取全部退出方式，而业绩较好的企业应该采取部分退出方式。
2.被其他企业兼并或收购。
由于高科技企业的风采比传统企业的风险大，并且难以准确地评估高科技企业的价值，基于投资组合理论，风险投资家和兼并者都持有股份，可以分散这种风险，因此这种退出方式更多采用部分退出方式。
3.二次出售。
在二次出售方式中，风险投资公司全部或部分出售它的股份给战略投资者或
另外的风险投资家，而不是出售整个企业。因此，在二次出售方式中，大多数情况会选择部分出售。
4.股份回购。
在股份回购方式中，企业、管理层或员工是风险投资股份的新的拥有者。由于股份回购消除了信息的不对称，对部分股份回购的需求较低，风险投资会选择全部股份回购退出的方式。
在风险企业生命周期各阶段的全部和部分退出选择：
早期风险投资，如种子期和创建期，风险投资应采取部分退出方式退出；而后期的投资，如成长期和成熟期，风险投资应选择全部退出方式退出投资。
对于高新技术企业的投资，风险投资选择部分退出，而对于传统行业，风险投资一般选择全部退出。
（五）对我国风险投资退出机制的建议：
一、构建完善的多层次资本市场体系。
我国风险资本退出机制应是一个多渠道、多层次的交易体系。从长期目标和近期任务两个角度考虑，建立和完善这一交易体系的工作重点包括两项：第一，完善我国的证券市场，逐步建立我国的二板市场或创业板市场，为风险资本的IPO退出方式创造条件。虽然我国近期设立创业板的条件尚不具备，但从支持风险投资业发展的长期目标出发，建立我国的创业板市场势在必行。实际上，我国创立二板市场的条件正在成熟之中。一是有美国、香港等地的成功经验可供借鉴；二是我国中小企业板的设立及平稳运行，正在积累一些有益的经验；三是目前我国正在积极推进股权分置改革。这项改革的完成能为创业板市场的建立奠定坚实的基础。第二，建立健全多层次资本市场体系，为风险资本建立灵活多样的退出机制创造条件。在西方国家，风险资本的退出机制是一个多渠道、多层次的、灵活多样的交易体系，除了IPO之外，借壳上市、股权转让(出售)、兼并、收购、企业回购、管理层收购、清算等方式，也是风险资本常用的撤出渠道。但是，风险资本多样化的退出机制要以一个多层次的资本市场体系为基础。我国的资本市场发展历史较短?多层资本市场体系建设尚存在许多亟待解决的问题，目前建立健全我国多层次资本市场体系的主要工作包括:1.是有选择性地建立数个区域证券交易中心。2.是试行创投企业股份在股份代办转让系统进行交易。3.是完善我
国的产权交易中心建设，为风险投资企业的股份流通提供更为便利的条件。
二、加大政府对风险投资的支持力度。
政府的大力扶持是世界各国发展风险投资业的通行做法，它能够营造整个社会发展风险投资的良好氛围，有利于形成一个国家完善的风险投资运行机制。目前我国政府扶持风险投资业发展的工作重心应该是努力创造良好的政策制度环境。世界许多国家或地区为了鼓励风险投资业的发展，都制定了一系列的财政税收优惠政策。借鉴国外经验?我国也应该在原有相关政策基础上，从税收、信贷、担保、政府补贴等方面，加大对风险投资的政策支持力度。在风险资本的运作过程中，牵涉到较为复杂的社会经济关系，有必要建立健全与风险投资相关的法律法规体系，为风险投资的正常运作提供法律保障。鉴于我国风险投资法规建设严重滞后的现状，我国近期发展风险投资业工作的重点应放在建立风险投资业法律政策支撑体系上。一是尽快制定颁布《风险投资法》《风险投资基金法》等风险投资业的核心法规;二是结合风险投资发展的需要，修订完善《公司法》《合伙企业法》《专利法》《中小企业促进法》等相关法规;三是结合《创业投资企业管理暂行办法》?制定与之配套的实施细则和具体管理办法。
三、健全和完善以投资银行为主体的中介服务体系。
投资银行在风险投资家寻求资本退出过程中发挥着独特的作用。一是风险企业寻求以IPO方式实现资本退出时，投资银行提供上市策划、包装、财务顾问、招股方案制定、股票承销等服务；二是风险企业寻求以并购方式实现资本退出时，投资银行的作用主要体现在为并购活动提供方案策划、财务顾问、融资渠道等服务。从我国投资银行业的现状看，以证券公司为主体的投资银行业，普遍存在规模小、人才缺乏、管理落后、经营困难等问题，其业务核心集中在传统的证券承销、经纪业务，现代投资银行业务涉及甚少，难以满足风险资本退出业务的服务需求。因此，推进投资银行业的发展，也是完善我国风险投资退出机制的必要组成部分。目前发展我国投资银行业的核心工作包括两个方面：从国家来讲，政府要采取切实有效的扶持政策，如政府注资、业内重组、银行贷款、发行债券等，扶持我国证券业走出目前的困境；从投资银行业内部来讲，部分具备较强实力的大型券商，如中金公司、中信公司、国泰君安公司等，要不断拓展现代投资银行业务，为资本市场和风险资本的退出提供更多更优质的服务。
（六）结论
在当今，高新科技产业已经成为国家发展的热门产业，而风险投资作为其创业所需资本投入的一个最佳选择，已经越来越成为一种主流的资本运作模式。风险投资发源于美国，从上世纪80年代中期我国开始发展风险投资到如今20年，虽然取得了不小的进步，但是与世界发达国家相比，我国的风险投资业起步比较晚，总量小，法规制度不健全，风险投资对于企业发展的推动作用比较有限，且风险投资业发展比较缓慢。作为风险投资的一个重要环节——风险投资的退出渠道，由于中国多年计划经济的影响使得这一渠道不够流畅，许多外国投资者或投资机构因为缺乏理想的投资退出方式而对中国市场望而却步，国内投资者或投资机构也犹豫不前，使许多非常具有发展潜力的中小企业因为缺乏足够的资金而丧失了发展的机会。因此，尽快完善我国的风险投资退出机制，从二板市场的建立到相关法律法规的健全，是发展我国风险投资业的重中之重。
【参考文献】：
1) 程静《风险投资项目退出的方式及其在我国的适用性分》
2) 张维然 ,洪奕娜《全过程风险投资退出规划》
3) 张春英，杨江清.《风险资本退出方式比较》
4) 吴文建《风险投资退出研究综述》
5) 高朕《风险投资退出方式比较及我国的现实退出策略》
6) 刘志强, 《方云安, 我国风险投资退出渠道研究》
7) 单再成 申双贵《我国风险投资存在的问题及原因分析》
浅析风险投资退出机制
摘要：何谓风险投资？其实把它翻译成创业投资更为妥当。广义的风险投资泛指一切具有高风险、高潜在收益的投资；狭义的风险投资是指以高新技术为基础，生产与经营技术密集型产品的投资。根据美国全美风险投资协会的定义，风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、具有巨大竞争潜力的企业中一种权益资本。风险投资的本质是最求高回报，这种回报是在“投入—回收—再投入”的不断循环中实现滋生价值的增值。所以完善的退出机制是风险资本循环流动的中心环节。风险资本退出的两个基本问题是何时退出和怎样退出,即退出时机和退出方式问题。据此，本文对影响风险投资项目退出时机选择的微观因素和风险投资项目退出的方式及其必要条件进行了深入分析 。文章认为 :风险投资项目退出的时机与方式选择具有动态性和一体性特点 ,遵循风险资本增值最大化的财务原则 。选择适宜的退出时机与方式对风险投资项目实现投资收益或锁定投资损失有着重要的意义 。
关键词 :风险投资 ;风险投资退出作用；风险投资项目 ;退出时机 ;退出方式
正文：
风险投资的退出机制是指风险投资机构在其所投资的风险企业发展相对成熟之后，通过一定的渠道和方式，将其资本由股权形态转化为资金形态，从而收回投资，实现投资收益的机制和其所相关的配套制度安排。风险投资退出机制的基本内容主要包括：退出方式、退出时机、退出程度的选择三方面。
(一)退出机制的作用
风险投资的高风险通常意味着高收益，而退出机制在收益的获取、风险的转移、投资成败的评价，以及能否进行持续的风险投资方面都起着至关重要的作用。
1、实现投资回报或锁定投资损失
风险投资的特点是阶段性投资。资本退出是投资者的首要目标。作为风险投资，首先考虑的不是靠分红作为主要手段使公司资本增值，分红并不是风险投资者的主要追求目标，而是着眼于超常规的股权投资的收益。也就是说，投资者所关心的是风险企业的整体价值的增值，而不是它的资产收益。作为一个风险企业，
它最后不一定能上市，但它的资本一定得想办法退出，结束这种阶段性投资。同时，风险投资属于一种杠杆性投资，以小博大。所以，使资本增值后迅速退出是风险资本运营机制中最为重要的部分。即使投资失败无法实现增值，也需要将所投资的资金转化为流动状态。例如：20世纪80年代最热门的投资基金—S．罗森管理公司到1988年初，共投资了36个公司，有8个取得成功，有8个已经破产，20个仍在生命线上挣扎。这正是风险投资所谓的2-6-2法则（通常，风险投资成功、平凡、失败的比例为2：6：2）的例证。所以如何减少失败的投资项目的损失，确保成功投资的收益顺利回收，对于风险投资家来说显得至关重要。因此退出是风险投资项目锁定投资损失、实现投资回报的必经之路。
2、发现投资价值和评价投资绩效
风险投资的对象主要是具有发展潜力的创新企业，这些企业是新思想、新技术、新产品和新市场的综合集成，其价值不能用一般意义上的项目评价和企业财务核算来确定，只能通过资本市场的股票交易或产权交易方式来评价和发现，即以资本市场为媒介，通过社会公众的评价和投资选择，确定公司股票的价格高低或股权价值大小，从而发现风险投资企业的投资价值。因此，以资本市场为依托的风险投资退出机制为风险投资活动提供了比较客观的评价标准。
实际上，风险投资企业的价值发现过程，也是评价风险投资绩效的过程。由于风险资金的提供者与风险投资公司之间存在着代理关系，因此风险投资者需要对风险投资公司进行评价。首先资本的提供者需要对风险投资公司的经营能力进行评价。以便决定是否将新资金投资到该风险投资公司；其次，风险资金的提供者需要评价风险投资项目相对与其他投资项目的风险和收益大小，以便决定是否进行风险投资，如何投资；再次，如果风险投资公司的经营不善，或是风险投资公司的管理者的能力不适合于目前的风险投资项目，资本的提供者能够从目前的投资中撤出资本。
风险资金的提供者将资金委托给风险投资公司，而不直接进行投资是因为投资者不能轻易地评价出风险资本所进行的投资是否成功或成功的可能性有多大。对风险企业进行金融支持，然后再从投资中退出，为投资者评价风险投资公司提供了依据。退出机制使投资者可以评价出风险投资公司的能力和风险投资的获利能力，以便决定将新资金投向何公司，是否投资于风险企业，投资多少。同时风
险资金的退出，收益回报的实现，可以使投资者将其资金从不成功的风险投资公司中退出，投资于更成功的风险投资公司。
(二)退出方式
风险投资的一个重要特点是其资本和投资活动的循环性，从一个较长时期来看，风险投资运作是由“投资—退出—再投资”构成的投资循环过程。其中，退出环节是循环得以持续的保障。例如，在风险投资发展最为成熟的美国，风险资本多以风险投资基金的形式存在，一般有效期为7—10年。
不同的国家和地区，由于其风险资本的来源不同，资本市场的发育程度不同，因而风险投资退出的方式不同，目前，世界上风险投资的退出方式主要有六种。下面简单介绍这六种方式各自的优缺点：
1.公开上市（创业板、中小板、主板等）
公开上市，指企业第一次向社会公众发行股票，是风险资本最主要的、也是最理想的一种退出方式，大约有30％的创业资本的退出都采用这种方式。
优点：股票公开发行是金融市场对公司发展业绩的一种确认；保持了公司的独立性，容易受到管理层的欢迎；通过股票上市可以让风险投资机构获得丰厚的收益；公开上市的公司可以获得证券市场上持续筹资的渠道；使公司的期权奖励较易兑现；创业者可得到丰厚的回报。
缺点：出于保护公共投资者的目的，各国法律多规定公开上市的企业必须达到一定的条件，虽然这些条件相对主板而言要低得多，但仍有很多企业因不能达到要求而无法公开上市；上市后成为公众公司，需要定期地披露大量的内部情况，使竞争对手对其经营状况掌握较多；上市公司要严格遵守法律规定的报告要求，特别是证券交易委员会的要求，而且还须向股东提供规定的信息。从而公司在报告、审计上要多花时间和增加开销；一旦业绩下滑，股民会争相抛售股票，使得股价一路下跌；根据有关法律规定，企业首次公开上市之后，不能立即售出它所持有的全部股份，必须在规定的(通常是四年)一段时间后才能逐步售出，因此，风险资本的退出并不是立即的，且当股市不振时，这种退出方式难以获得高额回报。
2.买壳上市或借壳上市
买壳上市与借壳上市是较高级形态的资本运营现象，对于因为不满足公开上
市条件而不能直接通过公开上市方式顺利退出投资领域的风险资本，这是一种很好的退出方式。
借壳上市是指上市公司的控股母公司(集团公司)借助已拥有的上市公司，通过资产重组将自己的优质资产注入上市公司，并逐步实现集团公司整体上市的目的，然后风险资本再通过市场逐步退出。
买壳上市是指非上市公司通过证券市场收购上市公司的股权，从而控制上市公司，再通过各种方式，向上市公司注入自己的资产和业务，达到间接上市的目的，然后风险资本再通过市场逐步退出。
优点：
(1)可以绕过公开上市市场对上市企业的各种要求，间接实现上市目的：
(2)获得新的融资渠道，通过配售新股可以低成本融资，缓解资金压力；
(3)在买壳上市或借壳上市时由于股票二级市场的炒作，会带来巨大的收益。 缺点：
(1)不管是二级市场公开收购还是非流通股的有偿转让都需要上市公司大股东的配合，否则会增加收购成本与收购难度；
(2)“壳”目标大都是一些经营困难的上市公司，在借“壳”上市后，一般不能立即发配新股，不仅如此，还要负担改良原上市公司资产的责任，负担较重。
3.并购退出方式
风险资本可以通过由另一家企业兼并收购风险资本所投资的企业来退出，随着对高新技术需求的增加和发展高新技术产业重要性深刻认识，这种渠道的退出方式会采用得越来越多，因为，风险企业发展到一定阶段后，各种风险不断减少，技术、市场优势已培养出来，企业前景日趋明朗，此时，想进入这一领域的其他公司将会非常乐意用收购的办法介入。就风险投资家而言，考虑到通过公开上市方式需在一段时间以后才能完全从风险企业中退出，他们也会考虑采用更为快捷的并购方式。在我国采用此种方式退出是目前较为常见的。
优点：程序简单，退出迅速，较容易找到买家，交易比较灵活。
缺点：收益较公开上市要低，且风险公司一旦被一家大公司收购后就不能保持其独立性，公司管理层将会受到影响。
4. 风险企业回购
被其他公司并购，意味着原来的风险企业将会失去独立性，公司的经营也常常会受到影响，这是公司管理层所不愿看到的，因此，将风险企业出售给其他企业有时会遇到来自风险企业管理层和员工的阻力。而采用风险企业管理层或员工进行股权回购的方式，则既可以让风险资本顺利退出，又可以避免由于风险资本退出给企业运营带来太大的影响。由于企业回购对投资双方都有一定的诱惑力，因此，这种退出方式发展很快。主要有三种退出方式：管理层收购（MBO）,员工收购，卖股期权与买股期权。
优点：可以保持公司的独立性，避免因风险资本的退出给企业运营造成大的震动；企业家可以由此获得已经壮大了的企业的所有权和控制权。
缺点：要求管理层能够找到好的融资杠杆，为回购提供资金支持。
5. 寻找第二期收购
通过第一期收购是出售股份的一种退出方式，它指将股权一次性转让给另一家风险投资公司，由其接手第二期收购。如果原来的风险投资公司只出售部分股权，则原有投资部分实现流动，并和新投资一起形成投资组合，如果完全转让，原始风险投资公司全部退出，但风险资本并没有从风险企业中撤出，企业不会受到撤资的冲击。
优点：风险投资公司退出灵活；转换的只是不同的风险投资者。
缺点：可能会遭遇公司管理层的抵触。
6. 清算退出
对于已确认项目失败的风险资本应尽早采用清算方式退回以尽可能多地收回残留资本。其操作方式分为亏损清偿和亏损注销两种。
并不是所有投资失败的企业都会进行破产清算，申请破产并进行清算是有成本的，而且还要经过耗时长，较为复杂的法律程度，如果一个失败的投资项目没有其他的债务，或者虽有少量的其他债务，但是债权人不予追究，那么，一些风险资本家和风险企业家不会申请破产，而是会采用其他的方法来经营，并通过协商等方式决定企业残值的分配。
优点：阻止损失进一步扩大或资金低效益运营。
缺点：资金的收益率通常为负，据统计，这种方法一般仅仅收回原投资额的64％
影响风险投资退出方式选择的因素有：
①不同的金融体系。②风险企业未来收益的现值。③风险企业的控制权。④新的股权购买者解决信息不对称的能力。⑤经济景气程度。⑥风险资本家和风险企业家的偏好。
退出的方式选择的原则：一是风险投资退出时的资本增值问题；二是风险投资退出方式的选择如何影响风险企业内部控制权的激励效应；三是风险投资退出绩效如何影响风险投资的后续融资。
（三）退出时机
作为资本运营主体,风险投资公司投资于风险企业的最终目的不在于从风险企业获取短期红利分配,而在于选择最恰当的时机进入企业,并在最恰当的时机退出,以便实现风险资本的安全持有和收益最大化。从理论上看,风险投资的最佳退出时机应为收益最大化的那一点,但由于在退出中涉及到诸多复杂因素的影响和干扰,实际退出时机与理论的最佳退出时机之间存在一定偏差。
风险投资项目退出时机选择受多种因素影响，可分为宏观因素和微观因素两大类 。影响风险投资项目退出时机选择的宏观因素包括经济周期 、证券市场活跃程度 、产权交易市场成熟程度以及相关的政策法规 。影响风险投资项目退出时机选择的微观因素有 :风险投资基金存续期 、风险投资协议 、风险企业股权增值状况 、风险资本家的偏好与风险企业家的偏好等 。以下对微观因素展开分析：
1.风险投资基金存续期
有限合伙制是现代风险投资基金的主流形式 。有限合伙制风险投资基金的存续期通常为 10 年 ,最常见的延长期为 1 年 ,最多为 3 年 。存续期末 ,所有的现金和证券都必须在有限合伙人 ( 风险投资者) 和普通合伙人 ( 风险资本家 ) 之间分配 , 任何一个风险投资项目都必须在风险投资基金存续期结束之前退出 。
2.风险投资协议
风险投资协议 ,也称股票购买协议 ,是在风险资本家和风险企业家之间签定的规范二者关系的最基本的法律文件 。风险投资协议中包含许多具体的条款 ;其中 ,直接影响风险投资退出时机选择的条款有：退股权和购回权条款 、上市
登记权条款 。
2.1退股权和购回权条款
退股权是指风险资本家在风险企业的业绩达不到预期的水平时 ,有权要求风险企业退股 ,收回初始的投资并加上一定水平的利润 。购回权是指风险企业管理层有权在某一时间从风险资本家手中购回风险企业股票 。退股权的实质是一种卖出期权,退股权的设置在于风险资本家希望能在一定程度上保全投入到风险企业中的风险资本 。购回权的实质是一种买入期权,购回权的设置是风险企业管理层通过增强对风险企业的控制权来保障自身的权益 。退股权和购回权条款的具体安排对风险投资项目退出时机选择有直接的影响 。
2.2上市登记权条款
上市登记权分为要求登记权和附属登记权 。要求登记权允许风险资本家随时可要求风险企业为其所持有的股票申请上市而不受其他股东意愿的影响 。附属登记权是指当风险企业登记出售新股或旧股时 ,风险资本家有权在同样的时机将其持有的旧股或新股一并出售 。美国证券法律规定 ,公司股份必须向证券管理委员会 ( SEC) 申请注册后才能上市 。对于要在 NASDAQ 上市的风险企业 ,上市登记权条款的具体安排是风险投资项目退出时机选择必须考虑的因素 。
3.风险企业股权增值状况
风险企业寿命周期由种子期 、创立期 、成长期 、扩张期 、成熟期 5 个阶段构成 。当风险企业由小到大顺利地成长时 ,风险企业所面临的研发风险 、制造风险 、市场风险 、财务风险 、管理风险依次被排除 ,风险企业的股权大幅度增值 ;而当风险企业的成长在其寿命周期的某一阶段遭遇不可克服的障碍时 ,风险企业的股权增值就陷入停滞甚至出现股权贬值 。风险资本家将风险资本投入到风险企业后 ,通过向风险企业提供增值服务和对风险企业实施运营监控来促进风险企业的成长 ,动态地掌握风险企业的股权增值状况 。风险资本家监控风险企业的常规做法是 ,参加风险企业的董事会议 ,每月定期检查风险企业的财务报表 ,将风险企业的运营状况与商业计划进行对比 。一旦确认继续持有风险企业股权的边际
成本大于预期的边际收益 ,风险资本家将着手实施风险投资项目退出 。风险企业股权增值状况是决定风险投资项目退出时机选择的最重要的因素 。
4.风险资本家的偏好和风险企业家的偏好
风险资本家是风险投资项目退出的实施者 ,其偏好对风险投资项目退出时机选择有直接的影响 。美国学者 Gompers ( 1996 ) 的一项实证研究结果表明 ,新设立的风险投资公司把风险企业推向公开上市的时间要早于老的风险投资公司 ,其目的是要在风险资本市场上树立声誉 ,为新基金融资制造好的业绩记录。风险资本家对风险投资项目退出方式的偏好 ,也会影响风险投资项目退出时机的选择 。对于成功的风险企业 ,如果风险资本家将首次公开发行作为首选的退出方式 ,其退出时机选择就必然受证券市场走势的制约 。
风险企业家是风险投资项目退出的另一方当事人 。出于自身利益的考虑 ,风险企业家对风险投资项目退出方式的偏好与风险资本家的偏好并非完全一致 。一般地说 ,风险企业家对首次公开发行普遍持欢迎的态度 ;而对于并购 ,尤其是一般并购 ,出于对风险企业控制权的考虑 ,其反应是比较消极的 ;对于回购 ,则要视风险企业的发展状态以及风险企业家对风险企业发展前景的预期 ,其反应可能是消极的 ,也可能是积极的 ;对于清算 ,风险企业家的态度普遍是消极的 ,因为清算是对其创业活动的完全否定 。风险企业家对于风险投资项目退出方式的偏好通过其对风险投资项目退出的配合程度来影响风险投资项目退出时机的选择 。
（四）风险投资的退出程度
在不同退出方式下的全部和部分退出选择：
1.首次公开上市（IPO）。
这种退出方式将面临企业和新的股份持有者之间最大的信息不对称问题。因此，公开上市中飞退出大多发生在业绩好的风险企业中。业绩非常好的风险企业采取全部退出方式，而业绩较好的企业应该采取部分退出方式。
2.被其他企业兼并或收购。
由于高科技企业的风采比传统企业的风险大，并且难以准确地评估高科技企业的价值，基于投资组合理论，风险投资家和兼并者都持有股份，可以分散这种风险，因此这种退出方式更多采用部分退出方式。
3.二次出售。
在二次出售方式中，风险投资公司全部或部分出售它的股份给战略投资者或
另外的风险投资家，而不是出售整个企业。因此，在二次出售方式中，大多数情况会选择部分出售。
4.股份回购。
在股份回购方式中，企业、管理层或员工是风险投资股份的新的拥有者。由于股份回购消除了信息的不对称，对部分股份回购的需求较低，风险投资会选择全部股份回购退出的方式。
在风险企业生命周期各阶段的全部和部分退出选择：
早期风险投资，如种子期和创建期，风险投资应采取部分退出方式退出；而后期的投资，如成长期和成熟期，风险投资应选择全部退出方式退出投资。
对于高新技术企业的投资，风险投资选择部分退出，而对于传统行业，风险投资一般选择全部退出。
（五）对我国风险投资退出机制的建议：
一、构建完善的多层次资本市场体系。
我国风险资本退出机制应是一个多渠道、多层次的交易体系。从长期目标和近期任务两个角度考虑，建立和完善这一交易体系的工作重点包括两项：第一，完善我国的证券市场，逐步建立我国的二板市场或创业板市场，为风险资本的IPO退出方式创造条件。虽然我国近期设立创业板的条件尚不具备，但从支持风险投资业发展的长期目标出发，建立我国的创业板市场势在必行。实际上，我国创立二板市场的条件正在成熟之中。一是有美国、香港等地的成功经验可供借鉴；二是我国中小企业板的设立及平稳运行，正在积累一些有益的经验；三是目前我国正在积极推进股权分置改革。这项改革的完成能为创业板市场的建立奠定坚实的基础。第二，建立健全多层次资本市场体系，为风险资本建立灵活多样的退出机制创造条件。在西方国家，风险资本的退出机制是一个多渠道、多层次的、灵活多样的交易体系，除了IPO之外，借壳上市、股权转让(出售)、兼并、收购、企业回购、管理层收购、清算等方式，也是风险资本常用的撤出渠道。但是，风险资本多样化的退出机制要以一个多层次的资本市场体系为基础。我国的资本市场发展历史较短?多层资本市场体系建设尚存在许多亟待解决的问题，目前建立健全我国多层次资本市场体系的主要工作包括:1.是有选择性地建立数个区域证券交易中心。2.是试行创投企业股份在股份代办转让系统进行交易。3.是完善我
国的产权交易中心建设，为风险投资企业的股份流通提供更为便利的条件。
二、加大政府对风险投资的支持力度。
政府的大力扶持是世界各国发展风险投资业的通行做法，它能够营造整个社会发展风险投资的良好氛围，有利于形成一个国家完善的风险投资运行机制。目前我国政府扶持风险投资业发展的工作重心应该是努力创造良好的政策制度环境。世界许多国家或地区为了鼓励风险投资业的发展，都制定了一系列的财政税收优惠政策。借鉴国外经验?我国也应该在原有相关政策基础上，从税收、信贷、担保、政府补贴等方面，加大对风险投资的政策支持力度。在风险资本的运作过程中，牵涉到较为复杂的社会经济关系，有必要建立健全与风险投资相关的法律法规体系，为风险投资的正常运作提供法律保障。鉴于我国风险投资法规建设严重滞后的现状，我国近期发展风险投资业工作的重点应放在建立风险投资业法律政策支撑体系上。一是尽快制定颁布《风险投资法》《风险投资基金法》等风险投资业的核心法规;二是结合风险投资发展的需要，修订完善《公司法》《合伙企业法》《专利法》《中小企业促进法》等相关法规;三是结合《创业投资企业管理暂行办法》?制定与之配套的实施细则和具体管理办法。
三、健全和完善以投资银行为主体的中介服务体系。
投资银行在风险投资家寻求资本退出过程中发挥着独特的作用。一是风险企业寻求以IPO方式实现资本退出时，投资银行提供上市策划、包装、财务顾问、招股方案制定、股票承销等服务；二是风险企业寻求以并购方式实现资本退出时，投资银行的作用主要体现在为并购活动提供方案策划、财务顾问、融资渠道等服务。从我国投资银行业的现状看，以证券公司为主体的投资银行业，普遍存在规模小、人才缺乏、管理落后、经营困难等问题，其业务核心集中在传统的证券承销、经纪业务，现代投资银行业务涉及甚少，难以满足风险资本退出业务的服务需求。因此，推进投资银行业的发展，也是完善我国风险投资退出机制的必要组成部分。目前发展我国投资银行业的核心工作包括两个方面：从国家来讲，政府要采取切实有效的扶持政策，如政府注资、业内重组、银行贷款、发行债券等，扶持我国证券业走出目前的困境；从投资银行业内部来讲，部分具备较强实力的大型券商，如中金公司、中信公司、国泰君安公司等，要不断拓展现代投资银行业务，为资本市场和风险资本的退出提供更多更优质的服务。
（六）结论
在当今，高新科技产业已经成为国家发展的热门产业，而风险投资作为其创业所需资本投入的一个最佳选择，已经越来越成为一种主流的资本运作模式。风险投资发源于美国，从上世纪80年代中期我国开始发展风险投资到如今20年，虽然取得了不小的进步，但是与世界发达国家相比，我国的风险投资业起步比较晚，总量小，法规制度不健全，风险投资对于企业发展的推动作用比较有限，且风险投资业发展比较缓慢。作为风险投资的一个重要环节——风险投资的退出渠道，由于中国多年计划经济的影响使得这一渠道不够流畅，许多外国投资者或投资机构因为缺乏理想的投资退出方式而对中国市场望而却步，国内投资者或投资机构也犹豫不前，使许多非常具有发展潜力的中小企业因为缺乏足够的资金而丧失了发展的机会。因此，尽快完善我国的风险投资退出机制，从二板市场的建立到相关法律法规的健全，是发展我国风险投资业的重中之重。
【参考文献】：
1) 程静《风险投资项目退出的方式及其在我国的适用性分》
2) 张维然 ,洪奕娜《全过程风险投资退出规划》
3) 张春英，杨江清.《风险资本退出方式比较》
4) 吴文建《风险投资退出研究综述》
5) 高朕《风险投资退出方式比较及我国的现实退出策略》
6) 刘志强, 《方云安, 我国风险投资退出渠道研究》
7) 单再成 申双贵《我国风险投资存在的问题及原因分析》