论文题目：
东 北 农 业 大 学 成 栋 学 院 毕 业 论 文 企业并购后的财务整合问题研究
企业并购后的财务整合问题研究
摘 要
企业并购作为资本运营的一种方式，越来越引起重视，虽然有很多企业的并购是成
功的，但还是有大量失败的案例，而这些成功和失败的案例都表明，企业并购后的整合
是决定企业并购成败的关键因素。财务整合作为并购整合的核心内容和重要环节，是实
现企业并购目标的重要保障，而对财务整合进行专门研究是非常必要的。
所谓财务整合就是利用特定的财务手段，对财务事项、财务活动、财务关系进行整
理、整顿、整治，以使企业的财务运作更加合理、协调，能相互融合的一种自我适应行
为。财务整合具有战略性、综合性、多样性和及时性四个特征。企业并购后的财务整合
主要有移植和融合两种模式可供选择。财务整合涉及的内容很多，但主要包括以下几个
方面:财务管理目标的整合、财务管理制度的整合、会计核算体系的整合、财务资源的整
合、现金流转的整合。
因此，本文通过介绍企业并购、企业并购后整合和企业并购后财务整合的概念、企
业并购后财务整合的基本理论、企业并购后财务整合的内容和企业并购后财务整合的绩
效评价等来进一步分析中国企业并购实践中存在的问题。本文的创新之处是结合企业并
购后财务整合的终极目标提出评价并购后财务整合绩效的方法。传统的绩效度量都是把
企业的盈利能力作为首要评价指标，而在本文中则以企业资产质量的高低来评价财务整
合的绩效。本文主要采用的是定性分析法，但也有少量部分采用定量分析。
本文共分为五个部分:
首先在第一部分对本文的研究动因、企业并购后财务整合的研究现状和本文的研究
意义作了一下简要介绍。继而第二部分阐述了并购、企业并购后整合和企业并购后财务
整合的概念。第三部分阐述了企业并购后财务整合的理论基础，因为企业并购动因会影
响到财务整合，因此在此也对企业并购动因的理论进行了阐述。接下来的第四部分是对
企业并购后财务整合的探讨，重点介绍企业并购后财务整合的内容和财务整合的绩效评
价。最后一部分介绍的是中国企业并购后财务整合中存在的问题，并针对这些问题提出
改进建议。
关键词:并购，财务整合，绩效评价
－I－
Abstract
PeoPle Pay more and more attention to Merger and Acquisition (M&A) which acts as a
Patem of caPital operation.Although many enterises of M&A aresuccessful，there are a large
number of failed cases.However，these successful orfailed cases demostrate that integration is
the key factor which decides the success or failure of M&A.As an imPortant Part and core
content in the merger intergration system，financial iniegration after M&A guarantee the
realization of M&A’s goal.It is highly necessary to study financial integration.
Financial integration is a esPecial financial means and a suitable behavior by itself，
which makes the finacial operation more reasonable and harmony and mixes each other by
aranging and reorganizing the financial matter and activities and relations.Financial
integration has four charcteristics.The enterprise after M&A use transplanting or
amalgamation model to realize financial integration.Finacial Integration includes inegration
of financial management goal and financial Mangement system，the accounting system and
the financial resources and the cash pasts.
Therefore，by the introduction of Merger and Acquisition、integration after Merger and
Acqisition、finacial Iniegration after Merger and Acqulsition concept，Elementary theory of
the financial Integration after the Merger and Acquisition，the Content of financial Integration
after Merger and Acqulsition and the achievements Appraisal of the financial Integration afler
Merger and Acquisition and so on further Analyzes the questions which exist in our country’
s enterprise of Merger and Acquisition Practice.The inovation place in this article is to
Propose the appraisal of the financial Integration achievements method.The trditional
appraisal of achievements all takes enterprise’s profit ability as the most important appraisal
target，but in this thesis，the quality of asset is used to appralse the achievements of financial
integratlon.This article mainly takes qualitaive ana1ytic method，but also has a few parts to
use the quantitative analysis。
This thesisis to divided into five Parts altogether：the first section inroduces the Research
agent 、the Present situation of the financial integration research and the Signifcance
briefly 。The second section is to introduce the concept of the Merger and Acquisition、the
integration after Merger and Acquisition、the financial integration after Merger and
Acquisition The third section elaborated the rational of the financial integration ofer Merger
and Acquisition.The agent of Merger and Acquisition can afect the financial
integration.Therefore there is also caried on the elaboration to the agent thery of enterprise
Merger and Acquisition.The fourth section is the theoretical analysis of the financial
integration after Merger and Acquisition.The key point is that introduces the content of the
financial integration After Merger and Acquisition and the achievements appraisal of the
financial Integration after Merger and Acquisition result achievements.The last part is
theintroduction the universal questions which exist in the finacial integration after
－II－
Merger and Acquisition in China and carries on the concrete analysis to those to discover
thoroughly solve to these questions.
Key words: merger and Acquisition，Financial Integration，Performance
Evaluation
－III－
目 录
摘 要.......................................................................................................错误！未定义书签。
Abstract ....................................................................................................错误！未定义书签。
第一部分 导言 .........................................................................................错误！未定义书签。
第二部分 基本概念的界定
第三部分 企业井购后整合理论的文献综述
第四部分 企业井购后财务整合探究
第五部分 中国企业并购后财务整合中存在的问题及对策
参考文献
致谢 ..........................................................................................................错误！未定义书签。
－IV－
第一部分 导 言
第一部分 导 言
企业并购作为资本运营的一种方式，越来越引起重视。目前国内外企业购
的研究成果很多，但大都停留在对并购本身 (包括并购类型、动因、作用、
意义、对策、案例等)的研究上，对企业并购后如何运作才能避免失败缺乏系
统的分析和研究。因而本文就从企业并购后如何进行财务整合的角度来进行研
究。
一、本文的研究动因
近几年来，国内外企业在中国的并购事件不断增加。许多企业己经把并购
作为自己快速发展的一种手段和方式。但是，在我国，不少企业因并购而跌入
困境，成为“问题企业”。由于企业并购是一个十分复杂的经济现象，它有着复
杂的并购过程、广泛的参与者和专业性较强的操作技术、涉及到企业运行的方
方面面。它需要经过准备、谈判和整合三个阶段，任何一个环节发生失误，都
会影响到并购的最终成败。因而，造成并购失败的可能性不亚于成功的可能性。
1993年，库拍斯一莱布兰会计咨询公司 (coper&幼brand)调查了并购成败
的原因，调查对象是参与并购的公司的高级管理者，受访者的回答如表 卜1所
不 。
表 1一1井购失败与成功的原因
失败的原因(%)成功的原因(%)
目标公司管理层态度和文化差异 (85)详细的并购前整合计划及快速实施 (76)
无收购后整合计划(80)并购目的明确(76)
对行业或目标公司缺乏了解(45)文化融合好(59)
目标公司管理效益差(45)目标公司管理层的高度合作(47)
缺乏以往的并购经验(30)对目标公司及其行业的了解(41)
注释:括号中的数字表示提出这些原因的被访问者的百分比。
资料来源:P·5·萨德沙纳姆著《兼并与收购》:，中信出版社，1998年版，第286~287
页
失败的可能性也很大。对于并购失败的原因管理学界和经济学界的学者们各有
自己的解释，但是有一点大家都注意到了并购后整合对并购成功与否有着极为
重要的意义。而企业并购实践的增加迫切需要并购理论的完整指导，由于财务
整合在整个整合中的重要地位，只有解决了财务整合的基本模式、基本原则、
操作策略等一系列问题，企业并购实践成功的机率才会大。此外，从另一个角
度来看，提前研究企业并购后财务整合中可能会存在的问题和难点也可以为事
前的并购行为提供指导性的意见。从我国的现状来看，目前国有企业改革与资
产重组进入攻坚时期，“国退民进”现象日益增加，加强企业并购后财务整合研
究有着更为重要的实践指导意义。
本章注释:
马克·赛罗沃:《成功井购三要素:策略、价格、整合》，htP:刀W .busines，china、
2001年 9月7日
第二部分 基本概念的界定
第二部分 基本概念的界定
一、企业并购及相关概念
研究企业并购后财务整合问题离不开并购交易。企业并购，是兼并(Merger)
与收购(Acquistion)的合称。在西方，习惯于联成一个专业术语:Merger and
Acquisition，缩写为“M&A”。并购包括兼并、收购、还有合并(Consolidation)、
接管 (takeover)、标购 (或公开收购要约)(tenderofer)等。本文只涉及前两者:兼
并与收购，因而研究企业并购后财务整合问题主要指在兼并或收购后，如何使
不同背景下的财务资源成为一体化企业的整合问题。
兼并在《新大不列颠百科全书》(TheNewEncycl叩ediaBritan ica)中解释是:
两家或更多的独立企业或公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸
收一家或更多的公司。一项兼并行为可以通过以下方式完成:用现金或证券购买
其他公司的资产;购买其他公司的股份或股票;对其他公司的股东发行新股票，以
换取其持有的股权，从而取得其他公司的资产和负债。
根据《新大不列颠百科全书》上述逢释，我认为，兼并的一般含义是在市
场机制作用下，经过产权交易转移所有权的方式，一个或多个企业的全部或部
分控制权归另一个企业所有，结果是被兼并企业的法人资格消失，兼并方法人
地位保留。例如，A公司兼并B公司，其后A公司依然合法存在，B公司法定
地位则消失，用公式来表示就是:“A+B=A”。兼并也叫“吸收合并”。
收购(Aequisitinn) 是指一家公司在证券市场上用现金、债券或股票购买另
一家公司的股票或资产，以获得对该公司的控制权或管理权，该公司的法人地
位并不消失。收购的结果是收购企业拥有目标企业的全部股票或股份 (全面收
购)，或者只获得 目标企业较大部分股票或股份以控制目标企业(控股收购)，或
者只仅仅拥有 目标公司较少股票或股份成为其股东之一(参股收购)。参股收购
不是我们并购后财务整合要研究的，因为在更多情况下，参股收购的目的不在
于进一步控制参股企业资源，而在于获得稳定的现金流，在于财务性目标而不
在于企业的战略性目标。
兼并与收购的区别在于:
(1)兼并中，目标公司法人资格消失;而在收购中，目标公司仍可以法人实体
存在，其产权可以部分转让。
(2)兼并后，兼并企业成为被兼并企业新的所有者和债权债务的承担者，是
资产、债权、债务的同一转换;而在收购中，若收购的是资产，则不承担任何债
务。若收购的是股权，收购方则成为被收购企业的新股东，以收购出资的资本
为限承担被收购企业的风险。
兼并多发生在被兼并企业财务状况不佳、生产经营停滞或半停滞状况，兼
并后一般需要调整其生产经营，重新组合其资产;而收购一般发生在正常生产经
营状态，产权流动比较平和的企业。
市场经济中企业一切经营活动的根本动机在于追求企业价值最大化，企业
的经营活动实际上是一个追逐价值的过程。并购是企业的一种投资行为，如同
其它经营活动一样，企业并购的根本动机在于追求企业价值的最大化。从本质
上看，企业并购行为是资本运营行为，是企业控制权 (股权或实物资产)的交易。
之所以并购双方买卖企业控制权，是因为并购双方对由企业控制权所代表的收
益有不同的评价和预期。若企业控制权不能相应代表收益，或预期收益不足以
弥补并购成本，并购将不会发生。
二、企业并购后整合
一般来说，根据并购动因的不同，可以把企业并购区分为战略并购和财务
并购。战略并购以创造价值为目的，是企业获得战略性成长的重要方式。它是
建立在并购双方各自核心竞争优势基础之上，同时又结合企业自身发展战略需
要。它往往是通过优化资源配置，强化企业核心竞争力，并产生协同效应。它
所追求的是创造大于各自独立价值之和的新增价值。而财务并购以转移价值为
目的，并购交易本身不创造任何价值。并购后整合主要是战略并购中的一个问
题。本文讨论的主要是战略并购的整合问题。
要了解企业并购后整合概念，首先要对 “整合”的内涵有一个全面的理解。
“整”可以理解为整顿、整理，“合”则可理解为组合、合成等等。通过这样的
理解我们可以看出整合的本质就是对己处在分离状态的事物或现状的一种重
塑。具体到经济学的空间里，可以有这样的定义:整合就是对己有经营资源进行
的重新配置，以保证资源得到最理想的利益效果。
对整合的含义理解之后，企业并购后整合的概念就比较容易界定了。目前
国内外学者在并购后整合的提法上尚未形成统一，有的提 “并购整合”，也有
的提 “并购整合管理”，还有的提“并购后整合”等。本文就一律采用并购后
整合及并购后财务整合。把并购与整合结合起来即企业并购后整合是指当一方
获得另一方的资产所有权、股权或经营控制权之后进行的资产、人员等企业要
素的整体系统性安排，从而使并购后的企业按照一定的并购目标、方针和战略
组织营运。更简单地说，企业并购后整合是指调整公司的组成使其融为一体的
过程。其 目的是创造和增加企业价值，是通过对双方要素的有效融合和重构来
实现创造和增加企业价值的。
大多数学者认为，企业并购后整合的主要内容包括战略整合、财务整合、
人力资源整合、文化整合等几个方面。由于本文是研究企业并购后财务整合的，
因此就不对企业并购后整合的具体内容作详细介绍了。
三、企业并购后财务整合
所谓财务整合，就是利用特定的财务手段，对财务事项、财务活动、财务
关系进行整理、整顿、整治，以使企业的财务运作更加合理、协调，能相互融
合的一种自我适应行为，是对现有财务管理系统的调整和修复，是企业扩张的
需要，是发挥企业重组所具有的“财务协调效应”的保证，是并购方对被并购
方实施有效控制的根本途径，更是实现重组战略的重要保障 (马玉珍)。①
马玉珍认为的财务整合其实是强调对财务管理各方面的整合。而本文则是
从广义的财务角度来讨论财务整合，它不仅涉及到财务管理的各个方面的整合，
而且也会涉及到部分会计方面的整合，这是因为健全的会计核算体系是进行有
效财务管理的基础。财务整合一般包括以下几个方面:以企业价值最大化为中
心，对公司的经营、投资、融资等活动的管理到位，包括财务管理目标导向的
整合、财务管理制度的整合、会计核算体系的整合、财务资源的整合、现金流
转的整合。企业并购后财务整合是企业并购后整合中的一部分，因此财务整合
的目的应该与企业并购后整合的目的一致，就是通过财务整合创造和增加企业
价值。
本章注释:
①马玉珍，《企业并购后的财务整合问题研究》，哈尔滨商业大学学报(社会科学
版)，加04.04
第三部分 企业井购后整合理论的文献综述
随着全球范围内企业并购活动的日益频繁和并购规模的日趋扩大，并购对
经济发展的影响也越来越大，这必然引起人们对企业并购后运营状况的关注。
大量研究表明企业并购后整合是决定企业并购取得预期目标的关键，1998年美
国 《商业周刊》评选出 “90年代最为成功与最为失败的交易”时指出:“并购
后的精明、谨慎的整合是交易成功最为重要的因素。”企业并购后的整合问题
近几年来己经得到普遍重视，越来越多的学者和管理者对这一问题的研究产生
了浓厚的兴趣，并逐渐建立起一系列关于并购后整合的基本理论。但由于并购
动因会对并购后整合产生影响，于是不论是研究并购后整合还是并购后财务整
合都必须充分关注企业并购的动因。下面就对并购后整合 (包含财务整合)以
及与其相关的理论作简单的介绍：
一、企业并购动因的理论概述
企业的并购总是有一定的目的，因而理论研究必须把企业并购动因作为一
个研究的对象。西方理论界对这个问题研究比较深入，有很丰富的成果。任何
并购后整合前的行为都会对并购后整合产生相当的影响，由此，企业并购的动
因不同也会影响到并购后整合。
西方关于并购动因理论的内容极其丰富，不同的研究者根据自己研究的需
要对这些理论进行了不同的分类，有人把动因理论划分为兼并价值赞同论和兼
并价值怀疑论，①有人把动因理论划分为成本理论和效率理论，②有的人把动
因理论划分为价值创造理论和价值转移理论。③本位就把企业并购动因理论分
为六个子理论分别做一下简要介绍。
(一)效率理论
效率理论认为，企业并购活动有着潜在的社会效益。它通常包含了管理层
业绩的提高或获得某种形式的协同效应。效率理论有以下几个子理论:
1.差别管理效率理论(又称为管理协同假说)。该理论认为并购活动产生的
原因在于交易双方的管理效率存在差异，而并购公司也因此获得收益。该理论
有两个基本假设:一是并购企业有“剩余”的管理资源，并且这些资源是有效率
和不可分割的，或存在规模经济，那么通过并购交易可以使这些剩余的管理资
源得到充分的利用;二是目标公司管理的非效率可经由外部经理人的介入和增
加管理资源的投入而得到改善。该理论最有可能成为同行业企业间并购活动(即
横向并购)的一个要素。
2.运营协同效率理论。该理论认为具有不同优势的公司间，通过并购能产
生优势互补，进 而促进双方效率的提高。例如，一个企业可能在研究与开发方
面具有较强的优势但在市场营销方面实力较弱，而另一个企业在市场 营销方面
可能有较强的实力但缺乏研究与开发方面的实力，这两个企业间的兼并将导致
经营上的协调。
3.多元化经营理论。该理论认为企业面临的市场风 险越来越大，为了降低
风险，企业不应将所有资本都投放在一个行业领域，而应实行多元化经营。但
是，当企业为了实施多元化经营而进入一些新领域时，会遇到一系列障碍，如
新进入企业的成本劣势、获得有效营销渠道的障碍等，而采用并购的办法比投
资新建的办法可以大幅度降低进入障碍和风险。此外，多元化经营还可以使企
业的人力资本、品牌、技术等资源得到充分利用。该理论适合解释混合并购行
为。
4无效率的管理者理论。该理论认为目标公司的既有管理层太不称职以至
于外部管理者都可 以做得更好，因此该理论可以用来解释不相关 行业企业间
的并购活动(即混 合并购)。该理论假设被并购企业的所有者无法更换 自己的管
理者，因此必须通过代价高昂的并购来更换无效率的管理者;收购 完成后，目
标公司管理层必须被更换。
(二)市场价值低估理论
该理论的视野是目标公司，从目标公司价值被低估来探讨企业并购动因。
目标公司价值被低估就是目标公司的市场价值未能反映出公司的真实价值或潜
在价值。该理论的核心概念在于托宾Q。托宾Q反映了企业并购发生的可能性，
Q是企业股票市场价值与企业重置成本之比，若Q>1时，并购形成的可能性小，
反之，当Q
公司拥有外部市场所没有的有关目标公司真实价值的内部信息;或者由于目标
公司经营 管理能力没有 被市场认 同或没有完全发挥;或者 由于通货膨胀造
成 资产的市场 价值小于其重置成本 。
(三)市场势力理论
市场势力理论认为，企业并购行为的主要原因在于借助并购可以减少竞争
对手从而增强企业对市场的控制力，提高市场占有率，并保持长期获利的机会。
但一些学者认为，市场 占有率一时的提高，并不能代表企业势力的增强。如果
企业规模扩大只是为了市场的挤占，只是为了相对同行业中其他企业来说占有
其市场，而没有产生在现有市场总额基础上的更大市场需求、市场份额，那么
这样 的市 场力量支配下的企业并购很难说为社会、也不一定能为企业股 东创
造效益 。
(四)代理问题理论
这一并购动因理论与现代企业理论中的代理问题有关。代理问题产生于经
营者和所有者之间的利益冲突，若干组织机制和市场机制可以使代理问题得到
有效控制，如股票期权 和信 息披露制度。当这些机制不足 以控制代理 问题
时，接管、并购就成为了最后的外部控制手段。接管和并购是通过要约收购或
代理权之争使外部管理者战胜现在 的管理者，从而达到改善经营、提高效率 的
目的。
(五)财务协同效应理论
财务协同效应主要是指并购给企业在财务方面带来种种效益，但是这种效 益的取得不是由于效率的提高而引起的，而是由于税法、会计处理惯例以及证
券交易等内在规定的作用而产生的，即并购可以产生财务协同效应矛并购中的
财务协同效应主要表现在以下方面:
1.实现融资与投资机会内部化。即并购企业有多余的现金流量但缺少良好
的投资机会;与此相对的是，目标企业可能有良好的投资机会但缺乏资金支持，
因此，并购活动可以促进双方的发展。
2.通过并购可以达到合理避税的目的。税法一般都包含了亏损递延条款允
许亏损企业免交所得税，且其亏损还可以向后递延抵消以后年度的盈余。同
时，一些国家税法对不同类型的资产规定了不 同的税率，如股息收入、利息 收
入、营业收入和资本 收益 的税率有很大不同。企业利用这些规定，通 过并购
行为及相 关的财 务处理 可以达到合理避税的目的。
该假说源于代理成本问题。Jensen(1986)认为，自由现金流量有利于减少公
司所有者和经营者之间的冲突，而这种冲突增加的代理成本正是导致接管的原
因。所谓 自由现金流量是指支付了所有净现值为正的投资计划后所剩余的现金
流量。Jensen认为如果企业是有效率而且希望股价最大化，企业所有的自由现 金流量必须支付给股东，这样可以降低管理者所控制的资源量，从而削弱了他 们的权力，代理成本降低。如果经理试图通过资本市场融资，必须受到更大的 控制，由此经理人就不会把 自由现金流量进行派发，而是投资于很低回报的项 目或者进行并购来扩大规模 。
企业并购是能够创造价值的，目前关于并购创造价值的来源无非以上几个 方面，但要构筑这种价值来源的基础还在于并购后的整合。企业并购后整合的 理论研究与企业并购后整合的实践有一定差距，但大体是一致的。西方关于企 业并购后整合的理论尽管没有形成一个体系，但内容也是很丰富的，大致可区 分为四个学派:资本市场学派、战略学派、组织行为学派以及过程学派。由于 理论出发点不同，这些研究者都提出并探讨了各自特有的中心议题，也形成了 各自不同的假设和成果。
(一)资本市场学派
资本市场学派虽然没有直接研究并购后整合问题，但它涉及了并购后整合 领域最基本的两个问题:是否创造价值和如何创造价值问题。因而资本市场学 派的理论对并购后整合有很大贡献。
资本市场学派在研究并购双方企业的股票价格在并购宣布前后波动后认 为，一般情况下并购可以为目标公司股东创造价值，而并购企业股东不能或很 少能够获得价值。他们得出的结论是，并购是可以创造价值的。这些金融经济 学家的研究工作是建立在以下几个基本概念基础之上的，包括:有效市场假设、 代理理论、自由现金流量、企业控制权市场以及资本资产定价模型。其中代理 理论和自由现金流量在前面己经作了说明。
在有效的资本市场上，一个企业的股票价格反映了所有公众可得到的关于 该企业未来现金流量及其相关风险信息的无偏估计，这是完全有效市场假定。 因此，任何引起企业股票市值下降的并购，都是“不好”的，任何引起企业股 票市值上升的并购，都是 “好”的。
梅因(Malme，1965)是第一位提出企业控制权市场概念的作者，其后法玛 和詹森 (Fama，Jensen，1983)完善和丰富了这个概念。他们认为，公司控制可以
看作管理公司资源的决定权，包括雇佣、解雇员工及确定高级管理人员的报酬 水平。因此，公司控制权市场实际上是不同的管理团队竞争公司资源管理权的 竞技场 (JensenandLuback，1983)。
资本资产定价模型提供的是一个评估在给定风险下市场预期某项资产回报 率的模型，通过识别非系统风险和系统风险 (一般用p表示)来确定资本资产 收益。非系统风险是公司所特有且能被投资者分散的，而系统风险则不能被分 散。资本资产定价模型的计算公式为:R=今+爪凡一弓)。
企业井购后财务整合问题研究
金融经济学家用来研究并购效应的方法，是通过衡量股票价格在并购宣布 前后的一个短时期内的变化，以确定股票价格波动产生的净利得或净损失
(Brow’n andWamer，1980)。他们认为，考察一项并购是否创造价值，并不一
定要等到并购交易完成后的绩效结果形成或整合发生。当并购企业和目标企业 的市场价值在并购宣布后发生变化，并且净变化 (剔除了综合性市场波动的影 响后的变化)为正时，金融经济学家就说该项并购创造了价值或财富。
既然并购创造价值，那么价值源于何处呢?如果一方的盈利仅仅来自另一 方 (或凡方)的损失(即价值转移)，就不能说并购是有效率的并购，无法说明 这种并购是资源有效配置而创造价值的并购。在此问题上，金融经济学家的观 点有四种:股东盈利来 自债权人 (Den isandMcColne，1986)、股东盈利来自 税收效应 (劫erbachandReishus，1987;GilsonandW乙lfson，1988)、目标企业 股东增加的价值来自雇员(Shleiferandsun ers，1988)、供应商的财富转移以 及来自代理成本的节约(Shleiferand Vishny，1988)。
资本市场理论意识到了通过资源重新配置创造价值的意义，并且提供管理 者把价值创造纳入并购动机制定和执行决策，但它没有进一步地说明价值是如 何创造的。在上述四种财富来源的解释中，前三种涉及的实际上都是价值的转 移，而并非价值的创造。只有第四种解释与并购的价值创造有关，但它所涉及 的只是公司控制市场对经理行为的一种约束和惩罚作用，并没有直接触及价值 的创造过程。尽管资本市场学派的金融经济学家己经触及到了并购后整合的基 本问题，但他们并没有在真正意义上研究并购后整合问题，因而就无法说出并 购创造价值的来源。
(二)战略学派
战略学派采用的研究范式是组织匹配性— 并购绩效的研究方式，他们关 注的是并购对单个企业的影响。大体上来说，该学派有两个基本的小派别:一 个是并购绩效研究派，一个是组织与战略匹配派。并购绩效研究者考察了并购 企业、目标企业的特征和它们之间的关联性对并购绩效的影响。其中，肯定与
第三部分 企业井购后整合理论的文献综述
绩效具有正相关关系的变量包括相对规模、市场份额、并购前的盈利能力、并 购前的成长与并购前的经验(心tching，1967，1974;Fowleraldschm记t，1989)， 他们强调企业活动的关联性与并购绩效之间存在很强的相关性(Rtlnlelt，1974)。 该学派的学者认为并购创造了价值，这一点是值得肯定的。但战略绩效关 系研究中最严重的缺陷是没有考虑战略执行的困难，即把关联性、“依存关系” 二者等同或混淆了起来。按照他们的假定，关联性决定了通过依存关系管理可 以获得价值创造的范围，而这个范围就是并购要追求的第一目标。哈斯巴斯纳 和杰米森(Haspesla名handjemison，1987)认为关联性只是一个价值创造潜在 来源的事前 “指示器”，它并不能决定实际价值创造的性质、范围和可能性。这
些研究者过度强调了战略任务，而往往忽视了人际间、组织间和文化间的摩擦 这些价值创造的实际障碍。
组织与战略匹配派学者将并购过程从逻辑上划分为几个步骤，包括并购目 标确定、目标企业搜寻和筛选、战略评价、财务评价、谈判和交易以及并购后 管理。赛尔特和维因霍尔德 (salterandw七Inhold，1979) 在这一领域做出了最 重要的成果。他们广泛地讨论和描述了每步骤，并且首次根据现代财务理论把 战略评估和股东价值创造联系了起来。特别是，他们同时注意到了价值创造中 的风险和收益。该派指出的对策是符合逻辑的，对于进行并购分析的人员来说 也是有用的，但是实际的并购执行往往最终不能遵从管理者指定的最初战略计 划，由此该学派也没有在并购和价值创造间建立起有效的联系。尽管并购后的 管理以并购前的计划为依据是主要的，并购整合所需要的往往是一个随机过程 (HospeslaghandFarquhar，194)。因而并购必须是根据实际情况随机调整整
合方式和整合行为的随机过程，而不是过分关注战略计划和组织匹配计划的阶 段上。
(三)组织行为学派
组织行为学派关心的是并购对组织和个人的影响。他们的研究一般集中在 并购对个人的影响，以及在缺乏 “组织关联”或 “文化关联”的条件下将会产
企业井购后财务整合问题研究
生什么样的问题。组织行为研究者关注的是并购对个人的影响。组织学派的研 究大致包含三个方面的内容:人力资源管理、危机管理和文化兼容性。 1并购对人力资源的影响
并购后整合的大量文献都侧重于并购对人力资源的影响以及如何管理这种 影响。人力资源研究者考虑的两个问题涉及到并购前和并购后。典型地，只考 虑消极的影响，而并购给员工带来的职业机会及财务或非财务报酬改善的积极 影响却从没有考虑。他们的著作集中讨论了雇员对冲突、紧张、冷漠、职业不 稳定、行为难题、压力、工作效率下降、财物安全、工作地点的变化及同事信 任的典型感受。
有些研究虽然没有涉及对并购后留职人员的影响，但涉及了并购与雇员离 职间的关系 (如V厄lsh ，1980)。组织行为学家也研究了被收购公司的管理者 和雇员是否接受和认同新的所有者和管理者的问题(Graves，1981)，其隐含的 假设是识别并购中的主要人力资源问题，减少并购中冲突。在讨论并购对人力 资源消极影响的基础上，他们也提出了大量可用于减少人力成本的管理措施 (pritchet，1985，MirvisandMark s，1992)诸如加强沟通、关心员1、心理 咨询等。
2.并购后整合过程中的危机管理
很多研究者的研究集中在被收购公司中个人的集体经验。以组织危机理论 为基础，这类研究者把并购的消极影响至少在一定程度上看作是一种必要的组 织危机。在组织危机期间，这些被并购公司员工经历震惊、防御性撤退、接受 现实和最后适应的心理适应过程 (Marks，1982;Devine，1984)。
3.文化兼容性
文化兼容和文化整合是研究并购后整合文献中主要关注的问题，尤其是在 对跨文化并购的研究中更是如此。并购是一个异质企业文化相互冲突的过程， 冲突的原因在于一个强势企业群体单方面把自己企业文化加于另一个，而不顾 力量较弱群体的抵制 (SalesandMirvis，1985)。因而在并购中，必须考虑两个 组织间文化的兼容性，考虑异质企业文化在并购后整合中如何构成成功整合的
第三部分 企业井购后整合理论的文献综述
风险因素，出路在于各个层次的沟通。
尽管组织行为理论对于金融经济学家和战略研究者的并购观点是一种补充 和修正，但组织行为理论的研究却走向了另一种极端，即过于重视组织的作用 并且主要从个人是否接受或适应新环境的角度来考虑并购后整合问题。
(四)过程学派
该学派的研究者承认并购过程本身是一个决定并购绩效的重要潜在变量 (Jemisonandsitkin，1986)。这种观点仍承认战略匹配和组织匹配的重要性， 但增加了对并购决策和整合过程影响最后绩效的考虑。杰米森(Jemison，1988) 首次在并购的结果与并购结果的整合过程中建立起联系，提出了并购价值创造 来自于战略转移能力，并且详细地分析了整合过程中的一些问题。
综合前面所述对于并购、并购后整合，本人认为:
第一、关于企业并购理论。企业并购动因理论构成了企业并购理论的主体， 而关于企业并购动因理论则是仁者见仁、智者见智，因为并购现实的差异性和 复杂性，使得并购动因研究复杂起来。不同的理论或假设大都只是从某一单一 的并购动机或并购效应对并购行为进行纤解，因此都具有一定的片面性和历史 局限性。例如，效率理论中的管理协同理论只能在横向并购时能够解释，但在 其他方面很难具有说服力，而运营协同理论在混合并购时难以获得令人满意的 说服力:对于企业价值低估理论来说，实际生活中并不是只有价值被低估的企 业被并购，相反很多价值被高估的企业反而被兼并，这种理论很难对这种现象 进行说明。面对全球范围内风起云涌的并购浪潮，对于并购动因或并购效应的 单一解释越来越显得单薄，如财务协同效应理论能够部分地解释并购行为的发 生，但它往往诱导企业追求短期利益(如弥补亏损)，而往往忽视了主营业务的 培育和长远发展。
关于企业并购动因理论，这里只是指出三点:一是理论的假设前提不同， 其结论也是不一样，因而，很多并购理论的出发点差异决定其理论结论的差异; 二是目前企业并购理论都是针对某些特定并购现象的解释，随着并购实际的深
企业井购后财务整合问题研究
化，并购理论也将深入;三是并购理论研究与主持并购的人的行为应该结合起 来，因而必须把行为学理论引入并购研究中，因为并购是复杂的社会现象，人 的行为方式直接左右并购过程。
第二，关于企业并购后整合理论问题。企业并购后整合理论学派包括四个 学派、与并购动因理论一样，整合理论学派也是从自己研究的假设出发，而且 由于其关注着眼点的差异使得这些理论的研究结论不同。战略学派关注战略组 织匹配，关注企业并购绩效，但怎样产生并购绩效，绩效创造的机理如何等却 被研究者忽视，组织行为学派走向反面，重视行为研究而忽视战略组织匹配研 究，相对来说，过程学派具有很大合理性。尽管企业并购后整合的理论研究流 派相对较少，并购后整合需要研究的问题有较多，但目前的并购后整合理论基 本概括了整合研究问题的主要方面，关于如何创造价值的问题是整合理论应该 研究的问题，日前整合理论基本是围绕这个问题进行的。
本章注释:
①刘文通，《公司兼井收购论》，北京:北京大学出版社，1997
⑧李明，《转型经济期的企业兼并》，北京:中国财政经济出版社，1995 ③姚水洪，《企业并购整合问题研究》，北京:中国经济出版社，2005
第四部分 企业井购后财务整合探究
第四部分 企业并购后财务整合探究
企业并购是重要的理论问题，更是重要的实践问题。并购使得各国、各地 区、各产业的市场集中度有了很大程度的提高，出现了许多巨型的跨国公司和 大型企业，对一国和一个地区的经济起到了巨大的推动作用。然而，从现实情 况看，许多企业的并购并没有实现预期的效果，许多强强联合的企业也未取得 令人满意的结果，许多并购企业甚至又走上解体的道路。这种状况己经引起了 人们的广泛关注，己经取得的共识是:并购后的整合成功与否是企业并购成败 的关键所在。在企业并购后整合的主要内容中，财务整合有其特殊的地位。因 此下面就对企业并购后财务整合进行具体的探究。
一、企业并购后财务整合的基本理论
要研究企业并购后财务整合，首先就要对财务整合的必要性进行分析。
(一)企业并购后财务整合的必要性
企业并购是一种高风险与高利润并存的商业行为，许多企业希望通过并购 转嫁产业危机，规避投资风险，化解企业债务，降低劳动力成本，扩张企业规 模。但是，由于并购后整合是更为复杂的系统工程，因而造成企业并购后整合 失败的可能性不亚于成功的可能性。成功的企业并购后整合管理系统包括战略 整合、财务整合、人力资源整合和文化整合四个关键要素。其中，由于财务管 理是企业管理体系的核心与中枢，它不仅关系到并购战略意图能否贯彻，而且 关系到并购方能否对被并购方实施有效控制以及并购目的的实现。所以，主并 企业与目标企业在资产和财务环节的整合是企业并购后整合的第一要素。其次， 财务整合是发挥企业并购所具有的“财务协同效应”的保证。财务协同效应是 企业发起并购的基本动因之一。再次，统一的财务体系是资源有效配置的保证。
企业井购后财务整合问题研究
企业内部资源配置必须以一定的财务标准 (具体的财务指标)为基础，并购后 的企业作为一个整体，必须体现出统一的财务基准，从而保证财务活动的效率， 相应地就是保证内部资源配置的效率。
(二)企业并购后财务整合的目标
企业并购后财务整合的目标是指企业并购后进行财务整合所要达到的目标 和要求。并购作为企业的一项重要财务活动，自始至终都应该与企业的理财目 标一致。在关于企业理财目标的讨论中，“股东财富最大化”和 “企业价值最大
化”是当前比较广为接受的观点。本人认为，在现代化的企业经营中，“企业价 值最大化”更能全面的衡量企业价值，因为它除了体现“股东财富最大化”的 要求外，还体现了与企业关系密切的各相关利益主体对企业价值的影响。因而 本文以企业价值最大化作为企业的理财目标。
企业并购后财务整合从总体上来说必须服从企业价值最大化这个大的理财 目标，但是企业并购后财务整合的目标不应是一成不变的，在确立了以企业价 值最大化为最终目标的大趋势以后，财务整合应随着具体环境及情况的改变做 一些适当的调整。调整不是使其背离大趋势，而是使其向最终目标进一步靠拢。 基于并购的战略动因和目标，并购后财务整合的目标也应该与并购的目标方向 相一致，企业并购后的财务整合应该有两大基本目标:一是最大化地实现企业 并购的财务协同价值，二是最大化地规避控制企业并购的财务风险。在服从这 两大基本目标的情况下，企业并购后财务整合的目标必须具体化，同时要具有 一定的可操作性。把这两大基本目标分解为若干 “小”的目标，并与财务整合 的基本内容相结合，以求对企业并购后财务整合起到一定的目标导向作用。但 是由于企业的情形千变万化，而且企业并购后财务整合又可能涉及到两个或两 个以上的企业，所以其情形就更加难以确切的掌握。因此企业在确定财务整合 的具体目标时应根据具体情况做出相应的应变。
(三)企业并购后财务整合的特征
1.财务整合的战略性
第四部分 企业井购后财务整合探究
企业并购关注的应该是并购后企业整体财务能力的提高和财务协同效应的 实现。这就要求对并购企业的财务战略做再思考和再设计。所以，荆 沟后财务 整合的特征之一就是要从整体上考虑并购后企业的经营战略，重新建立有利于 企业整体战略所需要的财务体系。
2.财务整合的综合性
财务整合，就其内部系统来说，包括观念重建、资产重组、股权重组、负 债重组、管理机制重组等;就其外部关系来说，企业并购重组过程是企业微观 经营系统与外界经济环境协调互动的过程。因此，企业并购后财务整合是一个 复杂的系统工程。
3.财务整合内容的多样性
财务整合的具体方式、策略等并没有固定的原理、模式和程序，我们只能 依据一切从实际出发的原理，根据并购的具体目的、条件、形式涉及具体的财 务整合内容，从而体现出财务整合的多样性。
4.财务整合的及时性
财务整合的及时性不同于人力资源整合与文化整合的渗透性与渐近性，它 是指并购双方一旦签订并购协议，主并方立即派遣高级财务管理人员进驻被并 购方，分析被并购方的财务制度体系及会计核算体系，找出被并购方的财务制 度体系和会计核算体系的差别以及财务工作方面存在的问题，及时进行战略性 的财务整合。这样有利于主并企业落实并购目的和实施战略目标。很多企业的 并购失败就是由于财务整合落后于人力资源整合而使控制监管体系未能建立起 来。
(四)企业并购后财务整合的原则和模式选择
1.企业并购后财务整合的原则
由于企业并购的目标是创造更多的新增价值。因此，在财务整合过程中， 企业也必须紧紧围绕这一目标，以成本管理、风险控制和财务管理流程的优化 为主要内容，通过财务整合力求使并购后的企业在经营活动上统一管理，在投
企业并购后财务整合问题研究
资、融资活动上统一规划，最大限度地实现并购的整合和协同效应。为此，企 业并购后的财务整合应遵循以下原则:
(1)及时性原则
财务整合需要及时迅速地进行，即并购双方一旦签订并购协议，并购方应 立即派遣高级财务人员进驻被并购方开展财务整合。
(2)统一性原则
公司财务整合的统一性是指并购双方应按财务制度体系及会计核算体系统 一口径管理，不得出现被并购方另立一套财务体系的现象。因为合并企业作为 统一的战略体系，必须在财务决策、考核评价等方面相一致。财务目标和财务 制度体系的统一，有利于被并购方的整合。
(3)融合性原则
公司财务整合要执行并购方财务制度体系，但有时被并购方的某些财务制 度要优于并购方，这时并购方应该吸收其中合理的部分，这样才会使双方有机 地相融。
(4)协调性原则
财务系统是众多子系统中之一，因此，财务整合的实施必须与其他子系统 整合相协调，如文化整合、人力资源整合、组织整合等，与其它子系统的整合 相互协调、相互促进。
(5)创新性原则
企业管理是随着环境变化而变化的，任何管理制度都不是一成不变的。并 购后的企业，其发展空间、生产规模、竞争条件等都会随着并购的实现而发生 极大的变化。为适应这些变化，企业并购后的财务整合必须坚持创新性原则， 刁，能建立起适应新的生产经营体系的管理制度。
(6)成本效益原则
企业进行任何重大决策，都要考虑和遵循成本效益原则，进行财务整合也 不例外。只有当整合所带来的收益大于所花费的成本时，整合才是有意义的。 因此，在整合之前，企业要认真比较各种方案，对整合的成本效益进行科学、
论文题目：
东 北 农 业 大 学 成 栋 学 院 毕 业 论 文 企业并购后的财务整合问题研究
企业并购后的财务整合问题研究
摘 要
企业并购作为资本运营的一种方式，越来越引起重视，虽然有很多企业的并购是成
功的，但还是有大量失败的案例，而这些成功和失败的案例都表明，企业并购后的整合
是决定企业并购成败的关键因素。财务整合作为并购整合的核心内容和重要环节，是实
现企业并购目标的重要保障，而对财务整合进行专门研究是非常必要的。
所谓财务整合就是利用特定的财务手段，对财务事项、财务活动、财务关系进行整
理、整顿、整治，以使企业的财务运作更加合理、协调，能相互融合的一种自我适应行
为。财务整合具有战略性、综合性、多样性和及时性四个特征。企业并购后的财务整合
主要有移植和融合两种模式可供选择。财务整合涉及的内容很多，但主要包括以下几个
方面:财务管理目标的整合、财务管理制度的整合、会计核算体系的整合、财务资源的整
合、现金流转的整合。
因此，本文通过介绍企业并购、企业并购后整合和企业并购后财务整合的概念、企
业并购后财务整合的基本理论、企业并购后财务整合的内容和企业并购后财务整合的绩
效评价等来进一步分析中国企业并购实践中存在的问题。本文的创新之处是结合企业并
购后财务整合的终极目标提出评价并购后财务整合绩效的方法。传统的绩效度量都是把
企业的盈利能力作为首要评价指标，而在本文中则以企业资产质量的高低来评价财务整
合的绩效。本文主要采用的是定性分析法，但也有少量部分采用定量分析。
本文共分为五个部分:
首先在第一部分对本文的研究动因、企业并购后财务整合的研究现状和本文的研究
意义作了一下简要介绍。继而第二部分阐述了并购、企业并购后整合和企业并购后财务
整合的概念。第三部分阐述了企业并购后财务整合的理论基础，因为企业并购动因会影
响到财务整合，因此在此也对企业并购动因的理论进行了阐述。接下来的第四部分是对
企业并购后财务整合的探讨，重点介绍企业并购后财务整合的内容和财务整合的绩效评
价。最后一部分介绍的是中国企业并购后财务整合中存在的问题，并针对这些问题提出
改进建议。
关键词:并购，财务整合，绩效评价
－I－
Abstract
PeoPle Pay more and more attention to Merger and Acquisition (M&A) which acts as a
Patem of caPital operation.Although many enterises of M&A aresuccessful，there are a large
number of failed cases.However，these successful orfailed cases demostrate that integration is
the key factor which decides the success or failure of M&A.As an imPortant Part and core
content in the merger intergration system，financial iniegration after M&A guarantee the
realization of M&A’s goal.It is highly necessary to study financial integration.
Financial integration is a esPecial financial means and a suitable behavior by itself，
which makes the finacial operation more reasonable and harmony and mixes each other by
aranging and reorganizing the financial matter and activities and relations.Financial
integration has four charcteristics.The enterprise after M&A use transplanting or
amalgamation model to realize financial integration.Finacial Integration includes inegration
of financial management goal and financial Mangement system，the accounting system and
the financial resources and the cash pasts.
Therefore，by the introduction of Merger and Acquisition、integration after Merger and
Acqisition、finacial Iniegration after Merger and Acqulsition concept，Elementary theory of
the financial Integration after the Merger and Acquisition，the Content of financial Integration
after Merger and Acqulsition and the achievements Appraisal of the financial Integration afler
Merger and Acquisition and so on further Analyzes the questions which exist in our country’
s enterprise of Merger and Acquisition Practice.The inovation place in this article is to
Propose the appraisal of the financial Integration achievements method.The trditional
appraisal of achievements all takes enterprise’s profit ability as the most important appraisal
target，but in this thesis，the quality of asset is used to appralse the achievements of financial
integratlon.This article mainly takes qualitaive ana1ytic method，but also has a few parts to
use the quantitative analysis。
This thesisis to divided into five Parts altogether：the first section inroduces the Research
agent 、the Present situation of the financial integration research and the Signifcance
briefly 。The second section is to introduce the concept of the Merger and Acquisition、the
integration after Merger and Acquisition、the financial integration after Merger and
Acquisition The third section elaborated the rational of the financial integration ofer Merger
and Acquisition.The agent of Merger and Acquisition can afect the financial
integration.Therefore there is also caried on the elaboration to the agent thery of enterprise
Merger and Acquisition.The fourth section is the theoretical analysis of the financial
integration after Merger and Acquisition.The key point is that introduces the content of the
financial integration After Merger and Acquisition and the achievements appraisal of the
financial Integration after Merger and Acquisition result achievements.The last part is
theintroduction the universal questions which exist in the finacial integration after
－II－
Merger and Acquisition in China and carries on the concrete analysis to those to discover
thoroughly solve to these questions.
Key words: merger and Acquisition，Financial Integration，Performance
Evaluation
－III－
目 录
摘 要.......................................................................................................错误！未定义书签。
Abstract ....................................................................................................错误！未定义书签。
第一部分 导言 .........................................................................................错误！未定义书签。
第二部分 基本概念的界定
第三部分 企业井购后整合理论的文献综述
第四部分 企业井购后财务整合探究
第五部分 中国企业并购后财务整合中存在的问题及对策
参考文献
致谢 ..........................................................................................................错误！未定义书签。
－IV－
第一部分 导 言
第一部分 导 言
企业并购作为资本运营的一种方式，越来越引起重视。目前国内外企业购
的研究成果很多，但大都停留在对并购本身 (包括并购类型、动因、作用、
意义、对策、案例等)的研究上，对企业并购后如何运作才能避免失败缺乏系
统的分析和研究。因而本文就从企业并购后如何进行财务整合的角度来进行研
究。
一、本文的研究动因
近几年来，国内外企业在中国的并购事件不断增加。许多企业己经把并购
作为自己快速发展的一种手段和方式。但是，在我国，不少企业因并购而跌入
困境，成为“问题企业”。由于企业并购是一个十分复杂的经济现象，它有着复
杂的并购过程、广泛的参与者和专业性较强的操作技术、涉及到企业运行的方
方面面。它需要经过准备、谈判和整合三个阶段，任何一个环节发生失误，都
会影响到并购的最终成败。因而，造成并购失败的可能性不亚于成功的可能性。
1993年，库拍斯一莱布兰会计咨询公司 (coper&幼brand)调查了并购成败
的原因，调查对象是参与并购的公司的高级管理者，受访者的回答如表 卜1所
不 。
表 1一1井购失败与成功的原因
失败的原因(%)成功的原因(%)
目标公司管理层态度和文化差异 (85)详细的并购前整合计划及快速实施 (76)
无收购后整合计划(80)并购目的明确(76)
对行业或目标公司缺乏了解(45)文化融合好(59)
目标公司管理效益差(45)目标公司管理层的高度合作(47)
缺乏以往的并购经验(30)对目标公司及其行业的了解(41)
注释:括号中的数字表示提出这些原因的被访问者的百分比。
资料来源:P·5·萨德沙纳姆著《兼并与收购》:，中信出版社，1998年版，第286~287
页
失败的可能性也很大。对于并购失败的原因管理学界和经济学界的学者们各有
自己的解释，但是有一点大家都注意到了并购后整合对并购成功与否有着极为
重要的意义。而企业并购实践的增加迫切需要并购理论的完整指导，由于财务
整合在整个整合中的重要地位，只有解决了财务整合的基本模式、基本原则、
操作策略等一系列问题，企业并购实践成功的机率才会大。此外，从另一个角
度来看，提前研究企业并购后财务整合中可能会存在的问题和难点也可以为事
前的并购行为提供指导性的意见。从我国的现状来看，目前国有企业改革与资
产重组进入攻坚时期，“国退民进”现象日益增加，加强企业并购后财务整合研
究有着更为重要的实践指导意义。
本章注释:
马克·赛罗沃:《成功井购三要素:策略、价格、整合》，htP:刀W .busines，china、
2001年 9月7日
第二部分 基本概念的界定
第二部分 基本概念的界定
一、企业并购及相关概念
研究企业并购后财务整合问题离不开并购交易。企业并购，是兼并(Merger)
与收购(Acquistion)的合称。在西方，习惯于联成一个专业术语:Merger and
Acquisition，缩写为“M&A”。并购包括兼并、收购、还有合并(Consolidation)、
接管 (takeover)、标购 (或公开收购要约)(tenderofer)等。本文只涉及前两者:兼
并与收购，因而研究企业并购后财务整合问题主要指在兼并或收购后，如何使
不同背景下的财务资源成为一体化企业的整合问题。
兼并在《新大不列颠百科全书》(TheNewEncycl叩ediaBritan ica)中解释是:
两家或更多的独立企业或公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸
收一家或更多的公司。一项兼并行为可以通过以下方式完成:用现金或证券购买
其他公司的资产;购买其他公司的股份或股票;对其他公司的股东发行新股票，以
换取其持有的股权，从而取得其他公司的资产和负债。
根据《新大不列颠百科全书》上述逢释，我认为，兼并的一般含义是在市
场机制作用下，经过产权交易转移所有权的方式，一个或多个企业的全部或部
分控制权归另一个企业所有，结果是被兼并企业的法人资格消失，兼并方法人
地位保留。例如，A公司兼并B公司，其后A公司依然合法存在，B公司法定
地位则消失，用公式来表示就是:“A+B=A”。兼并也叫“吸收合并”。
收购(Aequisitinn) 是指一家公司在证券市场上用现金、债券或股票购买另
一家公司的股票或资产，以获得对该公司的控制权或管理权，该公司的法人地
位并不消失。收购的结果是收购企业拥有目标企业的全部股票或股份 (全面收
购)，或者只获得 目标企业较大部分股票或股份以控制目标企业(控股收购)，或
者只仅仅拥有 目标公司较少股票或股份成为其股东之一(参股收购)。参股收购
不是我们并购后财务整合要研究的，因为在更多情况下，参股收购的目的不在
于进一步控制参股企业资源，而在于获得稳定的现金流，在于财务性目标而不
在于企业的战略性目标。
兼并与收购的区别在于:
(1)兼并中，目标公司法人资格消失;而在收购中，目标公司仍可以法人实体
存在，其产权可以部分转让。
(2)兼并后，兼并企业成为被兼并企业新的所有者和债权债务的承担者，是
资产、债权、债务的同一转换;而在收购中，若收购的是资产，则不承担任何债
务。若收购的是股权，收购方则成为被收购企业的新股东，以收购出资的资本
为限承担被收购企业的风险。
兼并多发生在被兼并企业财务状况不佳、生产经营停滞或半停滞状况，兼
并后一般需要调整其生产经营，重新组合其资产;而收购一般发生在正常生产经
营状态，产权流动比较平和的企业。
市场经济中企业一切经营活动的根本动机在于追求企业价值最大化，企业
的经营活动实际上是一个追逐价值的过程。并购是企业的一种投资行为，如同
其它经营活动一样，企业并购的根本动机在于追求企业价值的最大化。从本质
上看，企业并购行为是资本运营行为，是企业控制权 (股权或实物资产)的交易。
之所以并购双方买卖企业控制权，是因为并购双方对由企业控制权所代表的收
益有不同的评价和预期。若企业控制权不能相应代表收益，或预期收益不足以
弥补并购成本，并购将不会发生。
二、企业并购后整合
一般来说，根据并购动因的不同，可以把企业并购区分为战略并购和财务
并购。战略并购以创造价值为目的，是企业获得战略性成长的重要方式。它是
建立在并购双方各自核心竞争优势基础之上，同时又结合企业自身发展战略需
要。它往往是通过优化资源配置，强化企业核心竞争力，并产生协同效应。它
所追求的是创造大于各自独立价值之和的新增价值。而财务并购以转移价值为
目的，并购交易本身不创造任何价值。并购后整合主要是战略并购中的一个问
题。本文讨论的主要是战略并购的整合问题。
要了解企业并购后整合概念，首先要对 “整合”的内涵有一个全面的理解。
“整”可以理解为整顿、整理，“合”则可理解为组合、合成等等。通过这样的
理解我们可以看出整合的本质就是对己处在分离状态的事物或现状的一种重
塑。具体到经济学的空间里，可以有这样的定义:整合就是对己有经营资源进行
的重新配置，以保证资源得到最理想的利益效果。
对整合的含义理解之后，企业并购后整合的概念就比较容易界定了。目前
国内外学者在并购后整合的提法上尚未形成统一，有的提 “并购整合”，也有
的提 “并购整合管理”，还有的提“并购后整合”等。本文就一律采用并购后
整合及并购后财务整合。把并购与整合结合起来即企业并购后整合是指当一方
获得另一方的资产所有权、股权或经营控制权之后进行的资产、人员等企业要
素的整体系统性安排，从而使并购后的企业按照一定的并购目标、方针和战略
组织营运。更简单地说，企业并购后整合是指调整公司的组成使其融为一体的
过程。其 目的是创造和增加企业价值，是通过对双方要素的有效融合和重构来
实现创造和增加企业价值的。
大多数学者认为，企业并购后整合的主要内容包括战略整合、财务整合、
人力资源整合、文化整合等几个方面。由于本文是研究企业并购后财务整合的，
因此就不对企业并购后整合的具体内容作详细介绍了。
三、企业并购后财务整合
所谓财务整合，就是利用特定的财务手段，对财务事项、财务活动、财务
关系进行整理、整顿、整治，以使企业的财务运作更加合理、协调，能相互融
合的一种自我适应行为，是对现有财务管理系统的调整和修复，是企业扩张的
需要，是发挥企业重组所具有的“财务协调效应”的保证，是并购方对被并购
方实施有效控制的根本途径，更是实现重组战略的重要保障 (马玉珍)。①
马玉珍认为的财务整合其实是强调对财务管理各方面的整合。而本文则是
从广义的财务角度来讨论财务整合，它不仅涉及到财务管理的各个方面的整合，
而且也会涉及到部分会计方面的整合，这是因为健全的会计核算体系是进行有
效财务管理的基础。财务整合一般包括以下几个方面:以企业价值最大化为中
心，对公司的经营、投资、融资等活动的管理到位，包括财务管理目标导向的
整合、财务管理制度的整合、会计核算体系的整合、财务资源的整合、现金流
转的整合。企业并购后财务整合是企业并购后整合中的一部分，因此财务整合
的目的应该与企业并购后整合的目的一致，就是通过财务整合创造和增加企业
价值。
本章注释:
①马玉珍，《企业并购后的财务整合问题研究》，哈尔滨商业大学学报(社会科学
版)，加04.04
第三部分 企业井购后整合理论的文献综述
随着全球范围内企业并购活动的日益频繁和并购规模的日趋扩大，并购对
经济发展的影响也越来越大，这必然引起人们对企业并购后运营状况的关注。
大量研究表明企业并购后整合是决定企业并购取得预期目标的关键，1998年美
国 《商业周刊》评选出 “90年代最为成功与最为失败的交易”时指出:“并购
后的精明、谨慎的整合是交易成功最为重要的因素。”企业并购后的整合问题
近几年来己经得到普遍重视，越来越多的学者和管理者对这一问题的研究产生
了浓厚的兴趣，并逐渐建立起一系列关于并购后整合的基本理论。但由于并购
动因会对并购后整合产生影响，于是不论是研究并购后整合还是并购后财务整
合都必须充分关注企业并购的动因。下面就对并购后整合 (包含财务整合)以
及与其相关的理论作简单的介绍：
一、企业并购动因的理论概述
企业的并购总是有一定的目的，因而理论研究必须把企业并购动因作为一
个研究的对象。西方理论界对这个问题研究比较深入，有很丰富的成果。任何
并购后整合前的行为都会对并购后整合产生相当的影响，由此，企业并购的动
因不同也会影响到并购后整合。
西方关于并购动因理论的内容极其丰富，不同的研究者根据自己研究的需
要对这些理论进行了不同的分类，有人把动因理论划分为兼并价值赞同论和兼
并价值怀疑论，①有人把动因理论划分为成本理论和效率理论，②有的人把动
因理论划分为价值创造理论和价值转移理论。③本位就把企业并购动因理论分
为六个子理论分别做一下简要介绍。
(一)效率理论
效率理论认为，企业并购活动有着潜在的社会效益。它通常包含了管理层
业绩的提高或获得某种形式的协同效应。效率理论有以下几个子理论:
1.差别管理效率理论(又称为管理协同假说)。该理论认为并购活动产生的
原因在于交易双方的管理效率存在差异，而并购公司也因此获得收益。该理论
有两个基本假设:一是并购企业有“剩余”的管理资源，并且这些资源是有效率
和不可分割的，或存在规模经济，那么通过并购交易可以使这些剩余的管理资
源得到充分的利用;二是目标公司管理的非效率可经由外部经理人的介入和增
加管理资源的投入而得到改善。该理论最有可能成为同行业企业间并购活动(即
横向并购)的一个要素。
2.运营协同效率理论。该理论认为具有不同优势的公司间，通过并购能产
生优势互补，进 而促进双方效率的提高。例如，一个企业可能在研究与开发方
面具有较强的优势但在市场营销方面实力较弱，而另一个企业在市场 营销方面
可能有较强的实力但缺乏研究与开发方面的实力，这两个企业间的兼并将导致
经营上的协调。
3.多元化经营理论。该理论认为企业面临的市场风 险越来越大，为了降低
风险，企业不应将所有资本都投放在一个行业领域，而应实行多元化经营。但
是，当企业为了实施多元化经营而进入一些新领域时，会遇到一系列障碍，如
新进入企业的成本劣势、获得有效营销渠道的障碍等，而采用并购的办法比投
资新建的办法可以大幅度降低进入障碍和风险。此外，多元化经营还可以使企
业的人力资本、品牌、技术等资源得到充分利用。该理论适合解释混合并购行
为。
4无效率的管理者理论。该理论认为目标公司的既有管理层太不称职以至
于外部管理者都可 以做得更好，因此该理论可以用来解释不相关 行业企业间
的并购活动(即混 合并购)。该理论假设被并购企业的所有者无法更换 自己的管
理者，因此必须通过代价高昂的并购来更换无效率的管理者;收购 完成后，目
标公司管理层必须被更换。
(二)市场价值低估理论
该理论的视野是目标公司，从目标公司价值被低估来探讨企业并购动因。
目标公司价值被低估就是目标公司的市场价值未能反映出公司的真实价值或潜
在价值。该理论的核心概念在于托宾Q。托宾Q反映了企业并购发生的可能性，
Q是企业股票市场价值与企业重置成本之比，若Q>1时，并购形成的可能性小，
反之，当Q
公司拥有外部市场所没有的有关目标公司真实价值的内部信息;或者由于目标
公司经营 管理能力没有 被市场认 同或没有完全发挥;或者 由于通货膨胀造
成 资产的市场 价值小于其重置成本 。
(三)市场势力理论
市场势力理论认为，企业并购行为的主要原因在于借助并购可以减少竞争
对手从而增强企业对市场的控制力，提高市场占有率，并保持长期获利的机会。
但一些学者认为，市场 占有率一时的提高，并不能代表企业势力的增强。如果
企业规模扩大只是为了市场的挤占，只是为了相对同行业中其他企业来说占有
其市场，而没有产生在现有市场总额基础上的更大市场需求、市场份额，那么
这样 的市 场力量支配下的企业并购很难说为社会、也不一定能为企业股 东创
造效益 。
(四)代理问题理论
这一并购动因理论与现代企业理论中的代理问题有关。代理问题产生于经
营者和所有者之间的利益冲突，若干组织机制和市场机制可以使代理问题得到
有效控制，如股票期权 和信 息披露制度。当这些机制不足 以控制代理 问题
时，接管、并购就成为了最后的外部控制手段。接管和并购是通过要约收购或
代理权之争使外部管理者战胜现在 的管理者，从而达到改善经营、提高效率 的
目的。
(五)财务协同效应理论
财务协同效应主要是指并购给企业在财务方面带来种种效益，但是这种效 益的取得不是由于效率的提高而引起的，而是由于税法、会计处理惯例以及证
券交易等内在规定的作用而产生的，即并购可以产生财务协同效应矛并购中的
财务协同效应主要表现在以下方面:
1.实现融资与投资机会内部化。即并购企业有多余的现金流量但缺少良好
的投资机会;与此相对的是，目标企业可能有良好的投资机会但缺乏资金支持，
因此，并购活动可以促进双方的发展。
2.通过并购可以达到合理避税的目的。税法一般都包含了亏损递延条款允
许亏损企业免交所得税，且其亏损还可以向后递延抵消以后年度的盈余。同
时，一些国家税法对不同类型的资产规定了不 同的税率，如股息收入、利息 收
入、营业收入和资本 收益 的税率有很大不同。企业利用这些规定，通 过并购
行为及相 关的财 务处理 可以达到合理避税的目的。
该假说源于代理成本问题。Jensen(1986)认为，自由现金流量有利于减少公
司所有者和经营者之间的冲突，而这种冲突增加的代理成本正是导致接管的原
因。所谓 自由现金流量是指支付了所有净现值为正的投资计划后所剩余的现金
流量。Jensen认为如果企业是有效率而且希望股价最大化，企业所有的自由现 金流量必须支付给股东，这样可以降低管理者所控制的资源量，从而削弱了他 们的权力，代理成本降低。如果经理试图通过资本市场融资，必须受到更大的 控制，由此经理人就不会把 自由现金流量进行派发，而是投资于很低回报的项 目或者进行并购来扩大规模 。
企业并购是能够创造价值的，目前关于并购创造价值的来源无非以上几个 方面，但要构筑这种价值来源的基础还在于并购后的整合。企业并购后整合的 理论研究与企业并购后整合的实践有一定差距，但大体是一致的。西方关于企 业并购后整合的理论尽管没有形成一个体系，但内容也是很丰富的，大致可区 分为四个学派:资本市场学派、战略学派、组织行为学派以及过程学派。由于 理论出发点不同，这些研究者都提出并探讨了各自特有的中心议题，也形成了 各自不同的假设和成果。
(一)资本市场学派
资本市场学派虽然没有直接研究并购后整合问题，但它涉及了并购后整合 领域最基本的两个问题:是否创造价值和如何创造价值问题。因而资本市场学 派的理论对并购后整合有很大贡献。
资本市场学派在研究并购双方企业的股票价格在并购宣布前后波动后认 为，一般情况下并购可以为目标公司股东创造价值，而并购企业股东不能或很 少能够获得价值。他们得出的结论是，并购是可以创造价值的。这些金融经济 学家的研究工作是建立在以下几个基本概念基础之上的，包括:有效市场假设、 代理理论、自由现金流量、企业控制权市场以及资本资产定价模型。其中代理 理论和自由现金流量在前面己经作了说明。
在有效的资本市场上，一个企业的股票价格反映了所有公众可得到的关于 该企业未来现金流量及其相关风险信息的无偏估计，这是完全有效市场假定。 因此，任何引起企业股票市值下降的并购，都是“不好”的，任何引起企业股 票市值上升的并购，都是 “好”的。
梅因(Malme，1965)是第一位提出企业控制权市场概念的作者，其后法玛 和詹森 (Fama，Jensen，1983)完善和丰富了这个概念。他们认为，公司控制可以
看作管理公司资源的决定权，包括雇佣、解雇员工及确定高级管理人员的报酬 水平。因此，公司控制权市场实际上是不同的管理团队竞争公司资源管理权的 竞技场 (JensenandLuback，1983)。
资本资产定价模型提供的是一个评估在给定风险下市场预期某项资产回报 率的模型，通过识别非系统风险和系统风险 (一般用p表示)来确定资本资产 收益。非系统风险是公司所特有且能被投资者分散的，而系统风险则不能被分 散。资本资产定价模型的计算公式为:R=今+爪凡一弓)。
企业井购后财务整合问题研究
金融经济学家用来研究并购效应的方法，是通过衡量股票价格在并购宣布 前后的一个短时期内的变化，以确定股票价格波动产生的净利得或净损失
(Brow’n andWamer，1980)。他们认为，考察一项并购是否创造价值，并不一
定要等到并购交易完成后的绩效结果形成或整合发生。当并购企业和目标企业 的市场价值在并购宣布后发生变化，并且净变化 (剔除了综合性市场波动的影 响后的变化)为正时，金融经济学家就说该项并购创造了价值或财富。
既然并购创造价值，那么价值源于何处呢?如果一方的盈利仅仅来自另一 方 (或凡方)的损失(即价值转移)，就不能说并购是有效率的并购，无法说明 这种并购是资源有效配置而创造价值的并购。在此问题上，金融经济学家的观 点有四种:股东盈利来 自债权人 (Den isandMcColne，1986)、股东盈利来自 税收效应 (劫erbachandReishus，1987;GilsonandW乙lfson，1988)、目标企业 股东增加的价值来自雇员(Shleiferandsun ers，1988)、供应商的财富转移以 及来自代理成本的节约(Shleiferand Vishny，1988)。
资本市场理论意识到了通过资源重新配置创造价值的意义，并且提供管理 者把价值创造纳入并购动机制定和执行决策，但它没有进一步地说明价值是如 何创造的。在上述四种财富来源的解释中，前三种涉及的实际上都是价值的转 移，而并非价值的创造。只有第四种解释与并购的价值创造有关，但它所涉及 的只是公司控制市场对经理行为的一种约束和惩罚作用，并没有直接触及价值 的创造过程。尽管资本市场学派的金融经济学家己经触及到了并购后整合的基 本问题，但他们并没有在真正意义上研究并购后整合问题，因而就无法说出并 购创造价值的来源。
(二)战略学派
战略学派采用的研究范式是组织匹配性— 并购绩效的研究方式，他们关 注的是并购对单个企业的影响。大体上来说，该学派有两个基本的小派别:一 个是并购绩效研究派，一个是组织与战略匹配派。并购绩效研究者考察了并购 企业、目标企业的特征和它们之间的关联性对并购绩效的影响。其中，肯定与
第三部分 企业井购后整合理论的文献综述
绩效具有正相关关系的变量包括相对规模、市场份额、并购前的盈利能力、并 购前的成长与并购前的经验(心tching，1967，1974;Fowleraldschm记t，1989)， 他们强调企业活动的关联性与并购绩效之间存在很强的相关性(Rtlnlelt，1974)。 该学派的学者认为并购创造了价值，这一点是值得肯定的。但战略绩效关 系研究中最严重的缺陷是没有考虑战略执行的困难，即把关联性、“依存关系” 二者等同或混淆了起来。按照他们的假定，关联性决定了通过依存关系管理可 以获得价值创造的范围，而这个范围就是并购要追求的第一目标。哈斯巴斯纳 和杰米森(Haspesla名handjemison，1987)认为关联性只是一个价值创造潜在 来源的事前 “指示器”，它并不能决定实际价值创造的性质、范围和可能性。这
些研究者过度强调了战略任务，而往往忽视了人际间、组织间和文化间的摩擦 这些价值创造的实际障碍。
组织与战略匹配派学者将并购过程从逻辑上划分为几个步骤，包括并购目 标确定、目标企业搜寻和筛选、战略评价、财务评价、谈判和交易以及并购后 管理。赛尔特和维因霍尔德 (salterandw七Inhold，1979) 在这一领域做出了最 重要的成果。他们广泛地讨论和描述了每步骤，并且首次根据现代财务理论把 战略评估和股东价值创造联系了起来。特别是，他们同时注意到了价值创造中 的风险和收益。该派指出的对策是符合逻辑的，对于进行并购分析的人员来说 也是有用的，但是实际的并购执行往往最终不能遵从管理者指定的最初战略计 划，由此该学派也没有在并购和价值创造间建立起有效的联系。尽管并购后的 管理以并购前的计划为依据是主要的，并购整合所需要的往往是一个随机过程 (HospeslaghandFarquhar，194)。因而并购必须是根据实际情况随机调整整
合方式和整合行为的随机过程，而不是过分关注战略计划和组织匹配计划的阶 段上。
(三)组织行为学派
组织行为学派关心的是并购对组织和个人的影响。他们的研究一般集中在 并购对个人的影响，以及在缺乏 “组织关联”或 “文化关联”的条件下将会产
企业井购后财务整合问题研究
生什么样的问题。组织行为研究者关注的是并购对个人的影响。组织学派的研 究大致包含三个方面的内容:人力资源管理、危机管理和文化兼容性。 1并购对人力资源的影响
并购后整合的大量文献都侧重于并购对人力资源的影响以及如何管理这种 影响。人力资源研究者考虑的两个问题涉及到并购前和并购后。典型地，只考 虑消极的影响，而并购给员工带来的职业机会及财务或非财务报酬改善的积极 影响却从没有考虑。他们的著作集中讨论了雇员对冲突、紧张、冷漠、职业不 稳定、行为难题、压力、工作效率下降、财物安全、工作地点的变化及同事信 任的典型感受。
有些研究虽然没有涉及对并购后留职人员的影响，但涉及了并购与雇员离 职间的关系 (如V厄lsh ，1980)。组织行为学家也研究了被收购公司的管理者 和雇员是否接受和认同新的所有者和管理者的问题(Graves，1981)，其隐含的 假设是识别并购中的主要人力资源问题，减少并购中冲突。在讨论并购对人力 资源消极影响的基础上，他们也提出了大量可用于减少人力成本的管理措施 (pritchet，1985，MirvisandMark s，1992)诸如加强沟通、关心员1、心理 咨询等。
2.并购后整合过程中的危机管理
很多研究者的研究集中在被收购公司中个人的集体经验。以组织危机理论 为基础，这类研究者把并购的消极影响至少在一定程度上看作是一种必要的组 织危机。在组织危机期间，这些被并购公司员工经历震惊、防御性撤退、接受 现实和最后适应的心理适应过程 (Marks，1982;Devine，1984)。
3.文化兼容性
文化兼容和文化整合是研究并购后整合文献中主要关注的问题，尤其是在 对跨文化并购的研究中更是如此。并购是一个异质企业文化相互冲突的过程， 冲突的原因在于一个强势企业群体单方面把自己企业文化加于另一个，而不顾 力量较弱群体的抵制 (SalesandMirvis，1985)。因而在并购中，必须考虑两个 组织间文化的兼容性，考虑异质企业文化在并购后整合中如何构成成功整合的
第三部分 企业井购后整合理论的文献综述
风险因素，出路在于各个层次的沟通。
尽管组织行为理论对于金融经济学家和战略研究者的并购观点是一种补充 和修正，但组织行为理论的研究却走向了另一种极端，即过于重视组织的作用 并且主要从个人是否接受或适应新环境的角度来考虑并购后整合问题。
(四)过程学派
该学派的研究者承认并购过程本身是一个决定并购绩效的重要潜在变量 (Jemisonandsitkin，1986)。这种观点仍承认战略匹配和组织匹配的重要性， 但增加了对并购决策和整合过程影响最后绩效的考虑。杰米森(Jemison，1988) 首次在并购的结果与并购结果的整合过程中建立起联系，提出了并购价值创造 来自于战略转移能力，并且详细地分析了整合过程中的一些问题。
综合前面所述对于并购、并购后整合，本人认为:
第一、关于企业并购理论。企业并购动因理论构成了企业并购理论的主体， 而关于企业并购动因理论则是仁者见仁、智者见智，因为并购现实的差异性和 复杂性，使得并购动因研究复杂起来。不同的理论或假设大都只是从某一单一 的并购动机或并购效应对并购行为进行纤解，因此都具有一定的片面性和历史 局限性。例如，效率理论中的管理协同理论只能在横向并购时能够解释，但在 其他方面很难具有说服力，而运营协同理论在混合并购时难以获得令人满意的 说服力:对于企业价值低估理论来说，实际生活中并不是只有价值被低估的企 业被并购，相反很多价值被高估的企业反而被兼并，这种理论很难对这种现象 进行说明。面对全球范围内风起云涌的并购浪潮，对于并购动因或并购效应的 单一解释越来越显得单薄，如财务协同效应理论能够部分地解释并购行为的发 生，但它往往诱导企业追求短期利益(如弥补亏损)，而往往忽视了主营业务的 培育和长远发展。
关于企业并购动因理论，这里只是指出三点:一是理论的假设前提不同， 其结论也是不一样，因而，很多并购理论的出发点差异决定其理论结论的差异; 二是目前企业并购理论都是针对某些特定并购现象的解释，随着并购实际的深
企业井购后财务整合问题研究
化，并购理论也将深入;三是并购理论研究与主持并购的人的行为应该结合起 来，因而必须把行为学理论引入并购研究中，因为并购是复杂的社会现象，人 的行为方式直接左右并购过程。
第二，关于企业并购后整合理论问题。企业并购后整合理论学派包括四个 学派、与并购动因理论一样，整合理论学派也是从自己研究的假设出发，而且 由于其关注着眼点的差异使得这些理论的研究结论不同。战略学派关注战略组 织匹配，关注企业并购绩效，但怎样产生并购绩效，绩效创造的机理如何等却 被研究者忽视，组织行为学派走向反面，重视行为研究而忽视战略组织匹配研 究，相对来说，过程学派具有很大合理性。尽管企业并购后整合的理论研究流 派相对较少，并购后整合需要研究的问题有较多，但目前的并购后整合理论基 本概括了整合研究问题的主要方面，关于如何创造价值的问题是整合理论应该 研究的问题，日前整合理论基本是围绕这个问题进行的。
本章注释:
①刘文通，《公司兼井收购论》，北京:北京大学出版社，1997
⑧李明，《转型经济期的企业兼并》，北京:中国财政经济出版社，1995 ③姚水洪，《企业并购整合问题研究》，北京:中国经济出版社，2005
第四部分 企业井购后财务整合探究
第四部分 企业并购后财务整合探究
企业并购是重要的理论问题，更是重要的实践问题。并购使得各国、各地 区、各产业的市场集中度有了很大程度的提高，出现了许多巨型的跨国公司和 大型企业，对一国和一个地区的经济起到了巨大的推动作用。然而，从现实情 况看，许多企业的并购并没有实现预期的效果，许多强强联合的企业也未取得 令人满意的结果，许多并购企业甚至又走上解体的道路。这种状况己经引起了 人们的广泛关注，己经取得的共识是:并购后的整合成功与否是企业并购成败 的关键所在。在企业并购后整合的主要内容中，财务整合有其特殊的地位。因 此下面就对企业并购后财务整合进行具体的探究。
一、企业并购后财务整合的基本理论
要研究企业并购后财务整合，首先就要对财务整合的必要性进行分析。
(一)企业并购后财务整合的必要性
企业并购是一种高风险与高利润并存的商业行为，许多企业希望通过并购 转嫁产业危机，规避投资风险，化解企业债务，降低劳动力成本，扩张企业规 模。但是，由于并购后整合是更为复杂的系统工程，因而造成企业并购后整合 失败的可能性不亚于成功的可能性。成功的企业并购后整合管理系统包括战略 整合、财务整合、人力资源整合和文化整合四个关键要素。其中，由于财务管 理是企业管理体系的核心与中枢，它不仅关系到并购战略意图能否贯彻，而且 关系到并购方能否对被并购方实施有效控制以及并购目的的实现。所以，主并 企业与目标企业在资产和财务环节的整合是企业并购后整合的第一要素。其次， 财务整合是发挥企业并购所具有的“财务协同效应”的保证。财务协同效应是 企业发起并购的基本动因之一。再次，统一的财务体系是资源有效配置的保证。
企业井购后财务整合问题研究
企业内部资源配置必须以一定的财务标准 (具体的财务指标)为基础，并购后 的企业作为一个整体，必须体现出统一的财务基准，从而保证财务活动的效率， 相应地就是保证内部资源配置的效率。
(二)企业并购后财务整合的目标
企业并购后财务整合的目标是指企业并购后进行财务整合所要达到的目标 和要求。并购作为企业的一项重要财务活动，自始至终都应该与企业的理财目 标一致。在关于企业理财目标的讨论中，“股东财富最大化”和 “企业价值最大
化”是当前比较广为接受的观点。本人认为，在现代化的企业经营中，“企业价 值最大化”更能全面的衡量企业价值，因为它除了体现“股东财富最大化”的 要求外，还体现了与企业关系密切的各相关利益主体对企业价值的影响。因而 本文以企业价值最大化作为企业的理财目标。
企业并购后财务整合从总体上来说必须服从企业价值最大化这个大的理财 目标，但是企业并购后财务整合的目标不应是一成不变的，在确立了以企业价 值最大化为最终目标的大趋势以后，财务整合应随着具体环境及情况的改变做 一些适当的调整。调整不是使其背离大趋势，而是使其向最终目标进一步靠拢。 基于并购的战略动因和目标，并购后财务整合的目标也应该与并购的目标方向 相一致，企业并购后的财务整合应该有两大基本目标:一是最大化地实现企业 并购的财务协同价值，二是最大化地规避控制企业并购的财务风险。在服从这 两大基本目标的情况下，企业并购后财务整合的目标必须具体化，同时要具有 一定的可操作性。把这两大基本目标分解为若干 “小”的目标，并与财务整合 的基本内容相结合，以求对企业并购后财务整合起到一定的目标导向作用。但 是由于企业的情形千变万化，而且企业并购后财务整合又可能涉及到两个或两 个以上的企业，所以其情形就更加难以确切的掌握。因此企业在确定财务整合 的具体目标时应根据具体情况做出相应的应变。
(三)企业并购后财务整合的特征
1.财务整合的战略性
第四部分 企业井购后财务整合探究
企业并购关注的应该是并购后企业整体财务能力的提高和财务协同效应的 实现。这就要求对并购企业的财务战略做再思考和再设计。所以，荆 沟后财务 整合的特征之一就是要从整体上考虑并购后企业的经营战略，重新建立有利于 企业整体战略所需要的财务体系。
2.财务整合的综合性
财务整合，就其内部系统来说，包括观念重建、资产重组、股权重组、负 债重组、管理机制重组等;就其外部关系来说，企业并购重组过程是企业微观 经营系统与外界经济环境协调互动的过程。因此，企业并购后财务整合是一个 复杂的系统工程。
3.财务整合内容的多样性
财务整合的具体方式、策略等并没有固定的原理、模式和程序，我们只能 依据一切从实际出发的原理，根据并购的具体目的、条件、形式涉及具体的财 务整合内容，从而体现出财务整合的多样性。
4.财务整合的及时性
财务整合的及时性不同于人力资源整合与文化整合的渗透性与渐近性，它 是指并购双方一旦签订并购协议，主并方立即派遣高级财务管理人员进驻被并 购方，分析被并购方的财务制度体系及会计核算体系，找出被并购方的财务制 度体系和会计核算体系的差别以及财务工作方面存在的问题，及时进行战略性 的财务整合。这样有利于主并企业落实并购目的和实施战略目标。很多企业的 并购失败就是由于财务整合落后于人力资源整合而使控制监管体系未能建立起 来。
(四)企业并购后财务整合的原则和模式选择
1.企业并购后财务整合的原则
由于企业并购的目标是创造更多的新增价值。因此，在财务整合过程中， 企业也必须紧紧围绕这一目标，以成本管理、风险控制和财务管理流程的优化 为主要内容，通过财务整合力求使并购后的企业在经营活动上统一管理，在投
企业并购后财务整合问题研究
资、融资活动上统一规划，最大限度地实现并购的整合和协同效应。为此，企 业并购后的财务整合应遵循以下原则:
(1)及时性原则
财务整合需要及时迅速地进行，即并购双方一旦签订并购协议，并购方应 立即派遣高级财务人员进驻被并购方开展财务整合。
(2)统一性原则
公司财务整合的统一性是指并购双方应按财务制度体系及会计核算体系统 一口径管理，不得出现被并购方另立一套财务体系的现象。因为合并企业作为 统一的战略体系，必须在财务决策、考核评价等方面相一致。财务目标和财务 制度体系的统一，有利于被并购方的整合。
(3)融合性原则
公司财务整合要执行并购方财务制度体系，但有时被并购方的某些财务制 度要优于并购方，这时并购方应该吸收其中合理的部分，这样才会使双方有机 地相融。
(4)协调性原则
财务系统是众多子系统中之一，因此，财务整合的实施必须与其他子系统 整合相协调，如文化整合、人力资源整合、组织整合等，与其它子系统的整合 相互协调、相互促进。
(5)创新性原则
企业管理是随着环境变化而变化的，任何管理制度都不是一成不变的。并 购后的企业，其发展空间、生产规模、竞争条件等都会随着并购的实现而发生 极大的变化。为适应这些变化，企业并购后的财务整合必须坚持创新性原则， 刁，能建立起适应新的生产经营体系的管理制度。
(6)成本效益原则
企业进行任何重大决策，都要考虑和遵循成本效益原则，进行财务整合也 不例外。只有当整合所带来的收益大于所花费的成本时，整合才是有意义的。 因此，在整合之前，企业要认真比较各种方案，对整合的成本效益进行科学、