证券研究报告—深度报告
金融工程 数量化投资
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金融工程专题研究
专题报告
2013年06月19日
国信ROE选股模型
● ROE：企业价值提升的动力源
买东西，质量第一；买股票，也是质量第一。对于资本而言，追求增值是其唯中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商
一使命，因此资本回报便是评判企业优劣的唯一标准。ROE作为最常用的企业资本回报分析指标，便是我们定量分析企业质量的重要指标。 www.jztzw.net根据杜邦公式，ROE可以拆解成销售利润率、资产周转率、财务杠杆三个因子，
证券分析师：林晓明
电话： 021-60875168
E-MAIL： linxiaom@guosen.com.cn
证券投资咨询执业资格证书编码：S[1**********]01
完全相同的ROE，由于不同的因子结构，质量也会千差万别，因此在分析ROE
质量的时候，我们不仅仅关注ROE本身，同时也关注其结构。
买东西，除质量，再就是价格。理论上讲，ROE对应的估值指标是PB，但是实证结果显示：A股市场“P/B—ROE”约束关系并不明显，因此在研究的过程中我们放弃对于估值指标的关注，我们这样做并不是否定估值的意义，只是估值相对于企业质量而言，影响因素更多，评价也更加复杂，暂时无很好的指标。 由于行业性质的差异，行业之间的ROE可比性较低，因此本报告所有的对比都是在行业内进行。
● 企业
ROE与股票表现
实证结论和理论分析结果一致：同行业比较，企业质量决定股票表现，产业资本回报更高的企业给投资者带来更高的金融资本回报。杜邦三因子中销售利润率和资产周转率是企业质量的重要参考，财务杠杆则很难有简单确定的结论。
1. 行业内ROE高的企业有更好的市场表现。
2. 3. 4.
行业内市场表现好的股票ROE水平更高。
ROE高的企业销售利润率和资产周转率明显更高，财务杠杆则要低一些。 市场表现好的股票，销售利润率和资产周转率明显更高，财务杠杆则差异
不明显。
● 行业内ROE选股绩效分析
分行业分时期的统计数据显示，模型的平均胜率在61%，每期超额收益的平均值5.83%。分行业统计，87%的行业胜率超过50%，平均季度超额收益4.57%，23个行业中22个行业季度超额收益为正。分时期看，胜率均值60%，每期行业平均超额收益均为正。
● 国信
ROE选股模型
模型根据ROE综合评分体系在每个行业中挑选得分最高的五个股票，以沪深300行业权重为基准采用行业中性，行业内则测试等权和流通市值加权两个组合；每年换仓三次，分别是一季报、半年报、三季报公布完毕，测试区间2008-05-05至2013-06-14，基准为沪深300。
等权组合相对净值从1.00元上升到2.33元，年化超额收益17.99%，信息比率1.97；流通市值加权组合净值从1.00元上升到2.14元，年化超额收益16.05%，信息比率1.91。
等权组合日胜率58.62%、月胜率67.74%、季度胜率95.24%、年胜率100%；流通市值加权组合日胜率57.57%、月胜率72.58%、季度胜率95.24%、年胜率100%。
内容目录
ROE：企业价值提升的动力源................................................................................................ 4
资本的使命：追求更高更安全的资本回报 ................................................................... 4 企业提升价值的方法：基于杜邦拆解的分析 ............................................................... 4 跨行业比较的难点：A股行业ROE分析 ..................................................................... 4 放弃估值：A股市场“P/B—ROE”约束关系不明显................................................. 6 企业ROE与股票表现 .............................................................................................................. 7
高ROE企业与低ROE企业对比分析 .......................................................................... 7
中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商高收益股票与低收益股票对比分析 ............................................................................... 9
企业ROE与股票表现分析结论................................................................................... 10 www.jztzw.net
行业内ROE选股绩效分析.................................................................................................... 11
ROE选股基本逻辑及假设.............................................................................................11 分行业选股绩效分析 ......................................................................................................11 分时期选股绩效分析 ......................................................................................................11 分行业分时期选股绩效数据汇总 ................................................................................. 12 国信ROE选股模型 ................................................................................................................ 13
ROE选股模型构建........................................................................................................ 13 模型历史业绩回溯 ......................................................................................................... 13 模型风险收益归因分析 ................................................................................................. 17 最新一期股票列表及收益情况 ..................................................................................... 19 国信证券投资评级................................................................................................................... 21
分析师承诺............................................................................................................................... 21 风险提示................................................................................................................................... 21
证券投资咨询业务的说明 ...................................................................................................... 21
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图表目录
图 1：2012年各行业ROE..................................................................................................... 5 图 2：2005-2012年化工行业ROE ...................................................................................... 5 图 3：2005年A股市场行业“LN(P/B)—ROE”关系 ........................................................ 7 图 4：2012年A股市场行业“LN(P/B)—ROE”关系 ........................................................ 7 图 5：国信ROE选股模型绩效............................................................................................ 13 图 6：国信ROE模型累计超额收益.................................................................................... 14
图 7：等权组合月度超额收益 .............................................................................................. 14
中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商图 8：等权组合年度超额收益 .............................................................................................. 15
图 9：等权组合最大回撤 ...................................................................................................... 15
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图10：等权组合跟踪误差 ..................................................................................................... 15 图11：等权组合最大回撤天数 ............................................................................................. 15 图12：等权组合信息比率 ..................................................................................................... 15 图13：等权组合日、月、季、年胜率 ................................................................................. 15 图14：市值加权组合月度超额收益 ..................................................................................... 16 图15：市值加权组合年度超额收益 ..................................................................................... 16 图16：市值加权组合最大回撤 ............................................................................................. 16 图17：市值加权组合跟踪误差 ............................................................................................. 17 图18：市值加权组合最大回撤天数 ..................................................................................... 17 图19：市值加权组合信息比率 ............................................................................................. 17 图20：市值加权组合日、月、季、年胜率 ......................................................................... 17
图21：行业内等权组合风险业绩归因 ................................................................................. 18
图22：行业内流通市值加权组合风险业绩归因 ................................................................. 18
表 1：2005-2012年各行业ROE........................................................................................... 6 表 2：电子行业最高/最低ROE企业分析 ............................................................................ 8 表 3：最高/最低ROE企业对比 ............................................................................................ 8 表 4：最高/最低ROE企业差值对比 .................................................................................... 8 表 5：股票收益最高/最低企业对比 ....................................................................................... 9 表 6：股票收益最高/最低企业差值对比 ............................................................................. 10 表 7：分行业选股绩效 .......................................................................................................... 11 表 8：分时期选股绩效 .......................................................................................................... 12 表 10：行业内等权组合绩效（累计超额收益）统计 ........................................................ 15 表 11：行业内流通市值加权组合绩效（累计超额收益）统计 ........................................ 17 表 12：等权/流通市值加权组合风险业绩归因................................................................... 18 表 13：国信ROE选股模型最新一期收益（2013-05-01—2013-06-18） .................... 19
中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商表 9：分行业分时期选股绩效（超额收益）数据汇总 ...................................................... 12 www.jztzw.net
ROE：企业价值提升的动力源
资本的使命：追求更高更安全的资本回报
资本—无论是产业资本还是金融资本，其存在的唯一使命就是追求更高更安全的资本回报，并通过其逐利的本性推动社会效率的提升。任何事物存在的意义是评判其优劣的唯一标准，因此从这个意义上讲，评判企业好坏的唯一标准便是：在合法的前提下，能否尽可能的创造更高更安全的资本回报。净资产回报率（ROE）作为企业资本回报最常用分析指标，便是我们定量分析企业质量的重要指标。
中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商企业提升价值的方法：基于杜邦拆解的分析
根据杜邦公式，ROE可以拆解成三个因子的乘积：
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净利润
股东权益
销售利润率 资产周转率 财务杠杆
完全相同的ROE，由于不同的因子结构，质量可以千差万别。理论而言，销售利润率和资产周转率与ROE是正向关系，而财务杠杆则很难有确定性的结论。 在1997年的文章《通货膨胀如何欺诈股票投资者》一文中，巴菲特运用杜邦公式，指出提高ROE的5种仅有方式： 1. 2. 3. 4. 5.
提高周转率。 廉价的财务杠杆。 更高的财务杠杆。 更低的所得税率。 更高的销售利润率。
廉价的财务杠杆取决于外部融资环境及出借方对于企业质量的评估，非企业自己能够决定的。更低的税率更是企业无法自己决定的。更高的财务杠杆是最容易实现的选择，但是提高财务杠杆是一把双刃剑，过高的财务杠杆会吞噬企业的利润，同时会提高企业的财务风险。销售利润率和资产周转率是企业的内功，并非短期内能够迅速提升，正因为如此，这两项指标也是企业质量的重要参考指标。
跨行业比较的难点：A股行业ROE分析
由于行业性质的差异，行业之间ROE的可比性通常很小，例如：消费类行业通常比周期类行业有更高的资产周转率；由于固定资产占比通常较高，周期性行业的销售利润率在经济周期中的波动通常比消费类行业更剧烈；适合的财务杠杆对于不同的行业也各不相同。
以2012年的ROE为例，行业之间差异明显： 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商
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图 1：2012年各行业ROE
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资料来源：国信证券经济研究所整理
同一个行业，受经济周期及行业本身趋势影响，不同年份的ROE也会差异巨大。以化工行业为例，2008年金融危机期间，ROE明显低于其他年份。而某些行业受到的影响则相对较小，如果跨行业比较，一些运营较好的企业可能会因为所在行业的拖累反而不如一些运营较差但是行业相对景气的企业。
图 2：2005-2012年化工行业ROE
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资料来源：国信证券经济研究所整理
表 1：2005-2012年各行业ROE
纺织服装 交运设备 金融服务 农林牧渔 商业贸易 食品饮料 综合
7.76 11.17 13.65 18.14 8.71 11.79 20.73 11.33
12.40 16.28 17.48 8.17 11.62 19.44 6.63
12.25 13.34 17.47 8.45 10.67 18.58 0.90
11.41 10.37 16.27 7.26 11.49 12.48 -6.50
11.98 15.60 26.03 9.24 13.33 13.89 3.38
7.31 8.47 5.60 9.32 9.83 2.36
5.74 7.80 2.12 5.74 7.31 -4.48
12.76
10.16 17.39 5.77 9.14 23.87 8.71
12.37
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放弃估值：A股市场“P/B—ROE”约束关系不明显
买东西，无非就是质量和价格。投资也一样，除企业质量（ROE）分析外，我
们还必须关注其价格。理论上讲，ROE对应的估值指标是PB，根据两阶段增
长模型：
P/B：公司的市净率； r：公司的权益收益率ROE； k：投资者的必要回报率； T：公司高速增长年限。
美国市场运用此模型，回归 是26%，A股市场的 均值是6.41%，P/B和ROE之间的约束关系并不明显。
需要说明的是：我们并不是要否认市场的有效性，市场有效性本身就是一个难以说清楚的事情，以现有的质量指标和估值指标而言，我们很难看清它们之间的约束关系。其次，无论是质量还是估值，都很难用简单的指标进行有效的评价，相对而言，影响估值的因素更多，其评价也更加复杂。买东西，质量第一，买股票也一样。既然在A股市场“P/B—ROE”关系并不明显，而在现有技术条件下，我们无法找到更好的ROE对应估值指标，所以在本文中我们索性放弃对于估值的关注。
再者，从长期投资而言，长期回报=ROE的累计效果。这个西格尔在《投资者的未来》中已有论述，其核心是估值水平很难发生大幅变化，或者即使变化，相对长期ROE的复利而言也影响太小。
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图 3：2005年A股市场行业“LN(P/B)—ROE”关系
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资料来源：国信证券经济研究所整理
图 4：2012年A股市场行业“LN(P/B)—ROE”关系
资料来源：国信证券经济研究所整理
企业ROE与股票表现
高ROE企业与低ROE企业对比分析
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以申万一级行业为划分标准，在每个行业内对2010年以前上市的企业，以五年年均ROE为标准进行排序，选择五个ROE最高的企业和五个ROE最低的企业，对年均ROE、杜邦三指标—销售利润率、资产周转率、财务杠杆、及股票表现（相对行业指数的超额收益）进行对比分析。 分析过程，以电子行业为例：
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表 2：电子行业最高/最低ROE企业分析
SH600563 SZ002273 SZ002106
法拉电子 水晶光电 莱宝高科
16.02 15.12 14.07
0.77 0.54 0.4
19.67 28.01 31.38
1.15 1.11 1.15
1.07 36.38 8.96
最低ROE
SH600207
安彩高科
年均ROE
-245.75
年均资产 周转率
0.55
年均销售 净利率
-35.19
年均杠杆
7.28
年均超额
收益
-4.13
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为避免某些极端数据对于分析的影响，我们用ROE最高/最低五个股票指标的
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中位数替代均值进行分析。
表 3：最高/
最低ROE企业对比
餐饮旅游 电子 房地产 交运设备 金融服务 医药生物 有色金属 综合
14.23 16.02 82.07 25.25 21.98 26.53 29.53 18.12
-1.73 -84.23 -26.07 1.13 0.77 0.45 1.12 0.03 0.76 0.67 0.68
0.17 0.70 0.20 0.81 0.24 0.28 1.01 0.21
7.81 19.67 17.10
-8.86 -7.03 -26.95 -2.65 -6.00 -9.59 -5.08 -13.99
1.46 1.15 5.13 2.27 18.77 1.34 1.95 2.80
1.79 6.49 4.03 10.63 2.54 2.60 3.80 2.57
-1.13 36.38 34.40
-2.58 -5.52 -0.33
3.78 2.47 -10.03 -4.02 7.21
-131.88 -6.93 -8.00 -26.27 -10.81
10.08 38.44 30.46 15.54 13.06
11.64 1.77 2.93 40.62 3.09
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统计数据显示：1）最高ROE企业销售利润率明显更高；2）最高ROE企业普
中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商遍拥有更快的资产周转率；3）相对来说，最高ROE企业的杠杆率要更低；4）
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最高ROE企业在市场上的表现也明显更加强劲。
表 4：最高/最低ROE企业差值对比
电子
100.25
0.07
26.70
-5.34
41.90
房地产
金融服务 农林牧渔 轻工制造 综合
108.14 28.91 38.56 20.65 28.93
0.25
-0.21 0.28 0.68 0.47
44.05 44.44 20.95 7.32 27.05
1.10 16.23 -1.68 -0.40 0.23
34.73
-0.70 6.29 16.87 www.jztzw.net-4.12
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最高ROE企业和最低企业的年均ROE差值的均值为52.05%，中位数为
36.19%；资产周转率差值的均值为0.32，中位数为0.28，86.96%的行业最高ROE企业此指标更高；销售利润率差值的均值为28.93%，中位数为26.27%，所有行业最高ROE企业此指标都更高；财务杠杆率差值的均值为-0.98，中位数为-1.26，21.74%的行业最高ROE企业此指标更高；市场超额收益差值的均值为11.75%，中位数为9.28%，82.16%的行业最高ROE企业市场表现更好。
高收益股票与低收益股票对比分析
以申万一级行业为划分标准，在每个行业内对2010年以前上市的企业，以五
年市场收益率为标准进行排序，选择五个市场收益率最高的企业和五个最低的企业，对年均ROE、杜邦三指标—销售利润率、资产周转率、财务杠杆、及股票表现进行对比分析。为避免极端数据影响，同样采用中位数替代均值。
表 5：股票收益最高/最低企业对比
纺织服装 公用事业 黑色金属 化工 15.78 9.87 11.67 15.52 8.06 5.87 -1.96 1.37 0.88 0.36 1.64 1.12 0.69 0.28 0.98 0.73 12.90 8.28 2.56 10.99 8.55 4.36 -0.09 1.89 1.35 2.86 3.20 1.75 1.77 4.17 3.21 2.13 20.82 16.44 9.33 57.26 -8.46 -4.44 -1.86 -6.18
信息服务
综合
13.52 0.91
8.95 2.58
0.86 0.62
0.30 0.36
16.09 -13.84
31.01 3.82
1.25 1.25
1.14 1.36
48.65 25.81
-7.07 -5.69
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统计数据显示：1）市场收益最高企业ROE明显更高；2）市场收益最高企业资产周转率明显更高；3）市场收益率最高企业销售利润率也更加高；4）财务杠杆则差异不明显。
表 6：股票收益最高/最低企业差值对比
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48.82 30.57 32.92 31.50
0.12 0.08 0.26 0.26
12.81 1.60 -1.14 -17.66
0.55 0.66 0.05 -0.11
机械设备 家用电器 信息设备 综合
4.55 6.49 0.32 -1.67
信息服务 55.72 4.57 0.56 -14.92 0.11 资料来源：国信证券经济研究所整理
市场收益最高企业和最低企业市场收益率差值的均值为43.81%，中位数为35.90%；ROE差值的均值为7.30%，中位数为6.69%，95.65%的行业收益率最高企业此指标更高；资产周转率差值的均值为0.13，中位数为0.16，82.61%的行业收益率最高企业此指标更高；销售利润率差值的均值为2.19%，中位数为2.65%，69.57%的行业收益率最高企业此指标更高；财务杠杆差值的均值为-0.01，中位数为0.05，56.52%的行业收益率最高企业此指标更高。
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本回报更高的企业给投资者带来更高的金融资本回报。杜邦三因子中销售利润
率和资产周转率是企业质量的重要参考，财务杠杆则很难有简单确定的结论。 1. 2. 3.
行业内ROE高的企业有更好的市场表现。 行业内市场表现好的股票ROE水平更高。
ROE高的企业销售利润率和资产周转率明显更高，财务杠杆则要低一些。
企业ROE与股票表现分析结论
4.
市场表现好的股票，销售利润率和资产周转率明显更高，财务杠杆则差异不明显。
行业内ROE选股绩效分析
ROE选股基本逻辑及假设
前面章节的分析，我们可以看到：在行业内，ROE高的企业会有更高的市场回报。但这并不意味着选择ROE高的企业能够战胜市场，因为前面章节的分析是企业ROE与市场表现的同步分析。财务报表出来以后，根据数据选择财务质量更高的企业进行投资，能否战胜市场则是需要再验证的。
由于跨行业比较影响因素复杂，难有明确结论，所以本章节中我们依然是分行业验证。以申万一级行业为标准，在一季报、半年报、三季报全部出来之后（即每年05月01日、09月01日，11月01日），每个行业内挑选财务质量（ROE、销售利润率、资产周转率）最高的五个企业，进行等权投资，看是否能够有效
的战胜行业指数。验证时间段选择为2008-05-05到2013-05-23。
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策略的基本假设是： 1. 2.
财务质量更高的企业是行业内更加优秀的企业。
股票市场是相对有效的市场，会给予优秀企业更高的股票回报。
分行业选股绩效分析
23个行业中，只有家用电器和金融服务两个行业的胜率在50%以下，采掘的胜率正好50%，20个行业的胜率高于50%，其中50%-60%之间有8个行业，60%-70%之间7个行业，75%胜率的有5个行业，23个行业均值61%。
季度超额收益率而言，23个行业中仅有餐饮旅游一个行业是负值，为-0.17%，其余22个行业长周期的超额收益都是正值，其中家用电器和金融服务两个行业季度超额收益低于2%，2%-5%之间有11个行业，高于5%有9个行业，最高
的是化工9.45%，其次是房地产7.32%和采掘6.70%。
相对而言，周期类行业的胜率偏低，而消费类行业的胜率稍高；但是季度超额收益最高的三个行业都是周期类行业。
表 7：分行业选股绩效
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分时期选股绩效分析
分周期统计，胜率分布很不均衡，熊市胜率低，牛市胜率高，行业平均超额收益率结果一样，熊市相对差牛市相对好。16期中，有8期的胜率超过50%，8
期胜率低于50%，从行业平均收益则每期都是正值。
最低胜率发生在2012-09-01至2012-10-30，仅有30%胜率，行业平均超额收益仅有0.29%，其次是2011-09-01至2011-10-30，胜率35%，行业平均超额收益0.01%。最高胜率发生在2008-11-01至2009-04-30，胜率96%，行业平均超额收益0.89%，其次是2011-05-01至2011-08-31和2012-05-01至2012-08-31，均为87%，行业平均超额收益分别是7.34%和10.01%。 半年报之后的一期业绩相对差，胜率均未超越50%，平均超额收益也明显低，当然这一期的持有时间也明显短于其他两期，只有2个月时间。
表 8
：分时期选股绩效
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分行业分时期选股绩效数据汇总
表 9：分行业分时期选股绩效（超额收益）数据汇总
电子 房地产 医药生物 有色金属 综合
-5.17 -2.62 2.40 0.67
3.32 -14.39 1.16 2.28
21.32 71.51 6.04 60.28 16.15
1.82 12.99 -0.24 19.53 14.51
-0.74 -4.23 2.69 12.27 -2.04
34.55 31.20 5.93 4.97
-4.85 14.79 0.26 12.87 0.56
10.05 -1.00 1.86 -8.20 -10.29
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14.38
-2.02
24.55
采掘 黑色金属 餐饮旅游
4.27 2.81 7.74
-2.56 2.66 -2.96
6.40 7.29 2.83
-0.47 3.39 23.31
1.32 -1.97 -4.12
-1.32 1.27 1.04
-0.72 -3.01 11.37
13.88 9.74 -1.75
化工 食品饮料 信息服务 信息设备 综合
22.71 5.60 -1.58 -0.65 11.81
-1.37 6.17 11.99 17.44
-0.45 -0.32 4.63 -7.09 1.39 5.88 1.58 3.68 3.20 7.34
21.59 0.90 7.06 29.38 8.07
-2.82 4.56 0.78 9.71 0.26
5.92 -22.36 -2.02 7.06 4.74 -4.06 5.35 -1.72 3.70 -3.53
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国信ROE选股模型
ROE选股模型构建
ROE选股模型构建方法如下： 1. 2. 3. 4. 5.
股票：根据ROE评分体系，在每个行业中选择得分最高的五个股票。 权重：行业之间按照沪深300行业权重进行行业中性分配，行业内采取等
权和流通市值加权两种方式。
换仓：每年换仓三次，按照一季报、半年报、三季报全部公布完毕后换仓。 回溯区间：2008-05-05至2013-06-14。 基准：业绩基准为沪深300指数。
模型历史业绩回溯
测试区间，基准沪深300净值由1.00元下跌到0.61元，年化收益-9.19%；行业内等权组合净值由1.00元上升到1.42元，年化收益7.15%；行业内流通市值加权组合净值由1.00元上升到1.31元，年化收益5.39%。
图 5：国信ROE选股模型绩效
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注：后面的分析都基于累计超额收益分析。
模型对沪深300净值比，行业内等权组合由1.00元上升到2.33元，年化超额收益17.99%，信息比率1.97；行业内流通市值加权组合由1.00元上升到2.14元，年化超额收益16.05%，信息比率1.91。
图 6：国信ROE模型累计超额收益
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行业内等权组合，分年度统计看（不分析2013年，因为还未结束），2008年最
大回撤为12.47%，其余年份最大回撤均在6%以内；最大回撤天数除2011年为45天以外，其余年份都在25个交易日以内；超额收益除2008年低于10%，其余年份都高于10%；信息比率2008年显著低（只有半年数据），只有0.62，
2011年低于2，其余年份都高于2，最高的2012年超过3。
等权组合日胜率58.62%、月胜率67.74%、季度胜率95.24%、年胜率100%。
图 7：等权组合月度超额收益
资料来源：国信证券经济研究所整理
图8：等权组合年度超额收益
图9：等权组合最大回撤
www.jztzw.net图10：等权组合跟踪误差 图11：等权组合最大回撤天数
资料来源：国信证券经济研究所整理
资料来源：国信证券经济研究所整理
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图12：等权组合信息比率
图13：等权组合日、月、季、年胜率
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资料来源：国信证券经济研究所整理 资料来源：国信证券经济研究所整理
表 10：行业内等权组合绩效（累计超额收益）统计
最大回撤
12.47%
5.39%
5.33%
4.74%
2.66%
0.99%
最大回撤 天数 超额收益 跟踪误差 信息比率
22 8.99% 14.62%
0.62
25 32.23% 11.09% 2.91
15 20.69% 7.81% 2.65
45 10.38% 6.47% 1.60
18 13.04% 4.33% 3.01
2 7.88% 4.89% 1.61
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行业内等权组合，分年度统计看（不分析2013年，因为还未结束），2008年最大回撤为13.68%，其余年份最大回撤均在6%以内；最大回撤天数2010年和2012年都超过40个交易日，其余年份都在22个交易日以内；超额收益除2008年只有3.19%，其余年份都高于10%；信息比率2008年显著低（只有半年数据），只有0.24，其余年份都高于2，最高的2010年为3.33。
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图 14：市值加权组合月度超额收益
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流通市值加权组合日胜率57.57%、月胜率72.58%、季度胜率95.24%、年胜
率100%。
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图15：市值加权组合年度超额收益
图16：市值加权组合最大回撤
资料来源：国信证券经济研究所整理 资料来源：国信证券经济研究所整理
图17：市值加权组合跟踪误差
图18：市值加权组合最大回撤天数
www.jztzw.net图19：市值加权组合信息比率 图20：市值加权组合日、月、季、年胜率
资料来源：国信证券经济研究所整理
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表 11：行业内流通市值加权组合绩效（累计超额收益）统计
最大回撤 最大回撤
天数
信息比率
13.68%
22 0.24
5.44%
4
2.96
5.12%
48 2.13
2.14%
22 3.33
2.40%
41 2.39
1.58%
8 1.42
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模型风险收益归因分析
用国信风险业绩归因模型对两个组合进行风险业绩归因。
综合对比两个组合，虽然统计绩效的绝大部分指标，行业内等权组合都要优于行业内流通市值加权组合，但是净值图上看，2011年下半年到2012年初的熊市中，流通市值加权组合显著强于等权组合，其余大部分时间内，等权组合都在温和持续的战胜流通市值加权组合。
行业内等权组合，42%的收益和37%的风险可以由归因模型解释。因子中，规模因子贡献的收益和风险都是最大的，其余显著正贡献收益的因子有成长因子和财务质量因子，显著负贡献的因子有动量因子、盈利因子、价值因子。风险方面，除规模因子外，价值因子、动量因子、流动性因子贡献最多。
图 21：行业内等权组合风险业绩归因
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资料来源：国信证券经济研究所整理
行业内等权组合，27%的收益和18%的风险可以由归因模型解释。因子中，规模因子贡献的收益和风险都是最大的，其余显著正贡献收益的因子有成长因子和财务质量因子，显著负贡献的因子有动量因子、价值因子、盈利因子。风险方面，除规模因子外，动量因子、价值因子、波动因子贡献最多。
图 22：行业内流通市值加权组合风险业绩归因
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表 12：等权/流通市值加权组合风险业绩归因
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最新一期股票列表及收益情况
中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商流通市值加权组合5.27%。
表 13：国信ROE选股模型最新一期收益（2013-05-01—2013-06-18） 模型最新一期（2013-05-01—2013-06-18），等权组合收益率为3.72%，流通
市值加权组合为4.10%，基准沪深300为-1.17%，等权组合超额收益4.88%，
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证券研究报告—深度报告
金融工程 数量化投资
相关研究报告：
《多因子模型选股月报：五月市场风格偏小盘—多因子选股超额正收益1.98%》 ——2013-06-07
《CanSlim选股法在沪深300增强的应用》 ——2013-06-06
《国信观察：行业配臵α-β收益的解构与分析》 ——2013-06-03
《结构性产品专题报告之一：海外结构性金融产品简介》 ——2013-05-27
《交易性数据挖掘系列报告：基于GARP的技术指标增强策略》 ——2013-05-27
金融工程专题研究
专题报告
2013年06月19日
国信ROE选股模型
● ROE：企业价值提升的动力源
买东西，质量第一；买股票，也是质量第一。对于资本而言，追求增值是其唯中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商
一使命，因此资本回报便是评判企业优劣的唯一标准。ROE作为最常用的企业资本回报分析指标，便是我们定量分析企业质量的重要指标。 www.jztzw.net根据杜邦公式，ROE可以拆解成销售利润率、资产周转率、财务杠杆三个因子，
证券分析师：林晓明
电话： 021-60875168
E-MAIL： linxiaom@guosen.com.cn
证券投资咨询执业资格证书编码：S[1**********]01
完全相同的ROE，由于不同的因子结构，质量也会千差万别，因此在分析ROE
质量的时候，我们不仅仅关注ROE本身，同时也关注其结构。
买东西，除质量，再就是价格。理论上讲，ROE对应的估值指标是PB，但是实证结果显示：A股市场“P/B—ROE”约束关系并不明显，因此在研究的过程中我们放弃对于估值指标的关注，我们这样做并不是否定估值的意义，只是估值相对于企业质量而言，影响因素更多，评价也更加复杂，暂时无很好的指标。 由于行业性质的差异，行业之间的ROE可比性较低，因此本报告所有的对比都是在行业内进行。
● 企业
ROE与股票表现
实证结论和理论分析结果一致：同行业比较，企业质量决定股票表现，产业资本回报更高的企业给投资者带来更高的金融资本回报。杜邦三因子中销售利润率和资产周转率是企业质量的重要参考，财务杠杆则很难有简单确定的结论。
1. 行业内ROE高的企业有更好的市场表现。
2. 3. 4.
行业内市场表现好的股票ROE水平更高。
ROE高的企业销售利润率和资产周转率明显更高，财务杠杆则要低一些。 市场表现好的股票，销售利润率和资产周转率明显更高，财务杠杆则差异
不明显。
● 行业内ROE选股绩效分析
分行业分时期的统计数据显示，模型的平均胜率在61%，每期超额收益的平均值5.83%。分行业统计，87%的行业胜率超过50%，平均季度超额收益4.57%，23个行业中22个行业季度超额收益为正。分时期看，胜率均值60%，每期行业平均超额收益均为正。
● 国信
ROE选股模型
模型根据ROE综合评分体系在每个行业中挑选得分最高的五个股票，以沪深300行业权重为基准采用行业中性，行业内则测试等权和流通市值加权两个组合；每年换仓三次，分别是一季报、半年报、三季报公布完毕，测试区间2008-05-05至2013-06-14，基准为沪深300。
等权组合相对净值从1.00元上升到2.33元，年化超额收益17.99%，信息比率1.97；流通市值加权组合净值从1.00元上升到2.14元，年化超额收益16.05%，信息比率1.91。
等权组合日胜率58.62%、月胜率67.74%、季度胜率95.24%、年胜率100%；流通市值加权组合日胜率57.57%、月胜率72.58%、季度胜率95.24%、年胜率100%。
内容目录
ROE：企业价值提升的动力源................................................................................................ 4
资本的使命：追求更高更安全的资本回报 ................................................................... 4 企业提升价值的方法：基于杜邦拆解的分析 ............................................................... 4 跨行业比较的难点：A股行业ROE分析 ..................................................................... 4 放弃估值：A股市场“P/B—ROE”约束关系不明显................................................. 6 企业ROE与股票表现 .............................................................................................................. 7
高ROE企业与低ROE企业对比分析 .......................................................................... 7
中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商高收益股票与低收益股票对比分析 ............................................................................... 9
企业ROE与股票表现分析结论................................................................................... 10 www.jztzw.net
行业内ROE选股绩效分析.................................................................................................... 11
ROE选股基本逻辑及假设.............................................................................................11 分行业选股绩效分析 ......................................................................................................11 分时期选股绩效分析 ......................................................................................................11 分行业分时期选股绩效数据汇总 ................................................................................. 12 国信ROE选股模型 ................................................................................................................ 13
ROE选股模型构建........................................................................................................ 13 模型历史业绩回溯 ......................................................................................................... 13 模型风险收益归因分析 ................................................................................................. 17 最新一期股票列表及收益情况 ..................................................................................... 19 国信证券投资评级................................................................................................................... 21
分析师承诺............................................................................................................................... 21 风险提示................................................................................................................................... 21
证券投资咨询业务的说明 ...................................................................................................... 21
中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商www.jztzw.net
图表目录
图 1：2012年各行业ROE..................................................................................................... 5 图 2：2005-2012年化工行业ROE ...................................................................................... 5 图 3：2005年A股市场行业“LN(P/B)—ROE”关系 ........................................................ 7 图 4：2012年A股市场行业“LN(P/B)—ROE”关系 ........................................................ 7 图 5：国信ROE选股模型绩效............................................................................................ 13 图 6：国信ROE模型累计超额收益.................................................................................... 14
图 7：等权组合月度超额收益 .............................................................................................. 14
中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商图 8：等权组合年度超额收益 .............................................................................................. 15
图 9：等权组合最大回撤 ...................................................................................................... 15
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图10：等权组合跟踪误差 ..................................................................................................... 15 图11：等权组合最大回撤天数 ............................................................................................. 15 图12：等权组合信息比率 ..................................................................................................... 15 图13：等权组合日、月、季、年胜率 ................................................................................. 15 图14：市值加权组合月度超额收益 ..................................................................................... 16 图15：市值加权组合年度超额收益 ..................................................................................... 16 图16：市值加权组合最大回撤 ............................................................................................. 16 图17：市值加权组合跟踪误差 ............................................................................................. 17 图18：市值加权组合最大回撤天数 ..................................................................................... 17 图19：市值加权组合信息比率 ............................................................................................. 17 图20：市值加权组合日、月、季、年胜率 ......................................................................... 17
图21：行业内等权组合风险业绩归因 ................................................................................. 18
图22：行业内流通市值加权组合风险业绩归因 ................................................................. 18
表 1：2005-2012年各行业ROE........................................................................................... 6 表 2：电子行业最高/最低ROE企业分析 ............................................................................ 8 表 3：最高/最低ROE企业对比 ............................................................................................ 8 表 4：最高/最低ROE企业差值对比 .................................................................................... 8 表 5：股票收益最高/最低企业对比 ....................................................................................... 9 表 6：股票收益最高/最低企业差值对比 ............................................................................. 10 表 7：分行业选股绩效 .......................................................................................................... 11 表 8：分时期选股绩效 .......................................................................................................... 12 表 10：行业内等权组合绩效（累计超额收益）统计 ........................................................ 15 表 11：行业内流通市值加权组合绩效（累计超额收益）统计 ........................................ 17 表 12：等权/流通市值加权组合风险业绩归因................................................................... 18 表 13：国信ROE选股模型最新一期收益（2013-05-01—2013-06-18） .................... 19
中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商表 9：分行业分时期选股绩效（超额收益）数据汇总 ...................................................... 12 www.jztzw.net
ROE：企业价值提升的动力源
资本的使命：追求更高更安全的资本回报
资本—无论是产业资本还是金融资本，其存在的唯一使命就是追求更高更安全的资本回报，并通过其逐利的本性推动社会效率的提升。任何事物存在的意义是评判其优劣的唯一标准，因此从这个意义上讲，评判企业好坏的唯一标准便是：在合法的前提下，能否尽可能的创造更高更安全的资本回报。净资产回报率（ROE）作为企业资本回报最常用分析指标，便是我们定量分析企业质量的重要指标。
中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商企业提升价值的方法：基于杜邦拆解的分析
根据杜邦公式，ROE可以拆解成三个因子的乘积：
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净利润
股东权益
销售利润率 资产周转率 财务杠杆
完全相同的ROE，由于不同的因子结构，质量可以千差万别。理论而言，销售利润率和资产周转率与ROE是正向关系，而财务杠杆则很难有确定性的结论。 在1997年的文章《通货膨胀如何欺诈股票投资者》一文中，巴菲特运用杜邦公式，指出提高ROE的5种仅有方式： 1. 2. 3. 4. 5.
提高周转率。 廉价的财务杠杆。 更高的财务杠杆。 更低的所得税率。 更高的销售利润率。
廉价的财务杠杆取决于外部融资环境及出借方对于企业质量的评估，非企业自己能够决定的。更低的税率更是企业无法自己决定的。更高的财务杠杆是最容易实现的选择，但是提高财务杠杆是一把双刃剑，过高的财务杠杆会吞噬企业的利润，同时会提高企业的财务风险。销售利润率和资产周转率是企业的内功，并非短期内能够迅速提升，正因为如此，这两项指标也是企业质量的重要参考指标。
跨行业比较的难点：A股行业ROE分析
由于行业性质的差异，行业之间ROE的可比性通常很小，例如：消费类行业通常比周期类行业有更高的资产周转率；由于固定资产占比通常较高，周期性行业的销售利润率在经济周期中的波动通常比消费类行业更剧烈；适合的财务杠杆对于不同的行业也各不相同。
以2012年的ROE为例，行业之间差异明显： 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商
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图 1：2012年各行业ROE
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同一个行业，受经济周期及行业本身趋势影响，不同年份的ROE也会差异巨大。以化工行业为例，2008年金融危机期间，ROE明显低于其他年份。而某些行业受到的影响则相对较小，如果跨行业比较，一些运营较好的企业可能会因为所在行业的拖累反而不如一些运营较差但是行业相对景气的企业。
图 2：2005-2012年化工行业ROE
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表 1：2005-2012年各行业ROE
纺织服装 交运设备 金融服务 农林牧渔 商业贸易 食品饮料 综合
7.76 11.17 13.65 18.14 8.71 11.79 20.73 11.33
12.40 16.28 17.48 8.17 11.62 19.44 6.63
12.25 13.34 17.47 8.45 10.67 18.58 0.90
11.41 10.37 16.27 7.26 11.49 12.48 -6.50
11.98 15.60 26.03 9.24 13.33 13.89 3.38
7.31 8.47 5.60 9.32 9.83 2.36
5.74 7.80 2.12 5.74 7.31 -4.48
12.76
10.16 17.39 5.77 9.14 23.87 8.71
12.37
资料来源：国信证券经济研究所整理
放弃估值：A股市场“P/B—ROE”约束关系不明显
买东西，无非就是质量和价格。投资也一样，除企业质量（ROE）分析外，我
们还必须关注其价格。理论上讲，ROE对应的估值指标是PB，根据两阶段增
长模型：
P/B：公司的市净率； r：公司的权益收益率ROE； k：投资者的必要回报率； T：公司高速增长年限。
美国市场运用此模型，回归 是26%，A股市场的 均值是6.41%，P/B和ROE之间的约束关系并不明显。
需要说明的是：我们并不是要否认市场的有效性，市场有效性本身就是一个难以说清楚的事情，以现有的质量指标和估值指标而言，我们很难看清它们之间的约束关系。其次，无论是质量还是估值，都很难用简单的指标进行有效的评价，相对而言，影响估值的因素更多，其评价也更加复杂。买东西，质量第一，买股票也一样。既然在A股市场“P/B—ROE”关系并不明显，而在现有技术条件下，我们无法找到更好的ROE对应估值指标，所以在本文中我们索性放弃对于估值的关注。
再者，从长期投资而言，长期回报=ROE的累计效果。这个西格尔在《投资者的未来》中已有论述，其核心是估值水平很难发生大幅变化，或者即使变化，相对长期ROE的复利而言也影响太小。
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图 3：2005年A股市场行业“LN(P/B)—ROE”关系
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资料来源：国信证券经济研究所整理
图 4：2012年A股市场行业“LN(P/B)—ROE”关系
资料来源：国信证券经济研究所整理
企业ROE与股票表现
高ROE企业与低ROE企业对比分析
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以申万一级行业为划分标准，在每个行业内对2010年以前上市的企业，以五年年均ROE为标准进行排序，选择五个ROE最高的企业和五个ROE最低的企业，对年均ROE、杜邦三指标—销售利润率、资产周转率、财务杠杆、及股票表现（相对行业指数的超额收益）进行对比分析。 分析过程，以电子行业为例：
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表 2：电子行业最高/最低ROE企业分析
SH600563 SZ002273 SZ002106
法拉电子 水晶光电 莱宝高科
16.02 15.12 14.07
0.77 0.54 0.4
19.67 28.01 31.38
1.15 1.11 1.15
1.07 36.38 8.96
最低ROE
SH600207
安彩高科
年均ROE
-245.75
年均资产 周转率
0.55
年均销售 净利率
-35.19
年均杠杆
7.28
年均超额
收益
-4.13
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为避免某些极端数据对于分析的影响，我们用ROE最高/最低五个股票指标的
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中位数替代均值进行分析。
表 3：最高/
最低ROE企业对比
餐饮旅游 电子 房地产 交运设备 金融服务 医药生物 有色金属 综合
14.23 16.02 82.07 25.25 21.98 26.53 29.53 18.12
-1.73 -84.23 -26.07 1.13 0.77 0.45 1.12 0.03 0.76 0.67 0.68
0.17 0.70 0.20 0.81 0.24 0.28 1.01 0.21
7.81 19.67 17.10
-8.86 -7.03 -26.95 -2.65 -6.00 -9.59 -5.08 -13.99
1.46 1.15 5.13 2.27 18.77 1.34 1.95 2.80
1.79 6.49 4.03 10.63 2.54 2.60 3.80 2.57
-1.13 36.38 34.40
-2.58 -5.52 -0.33
3.78 2.47 -10.03 -4.02 7.21
-131.88 -6.93 -8.00 -26.27 -10.81
10.08 38.44 30.46 15.54 13.06
11.64 1.77 2.93 40.62 3.09
资料来源：国信证券经济研究所整理
统计数据显示：1）最高ROE企业销售利润率明显更高；2）最高ROE企业普
中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商遍拥有更快的资产周转率；3）相对来说，最高ROE企业的杠杆率要更低；4）
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最高ROE企业在市场上的表现也明显更加强劲。
表 4：最高/最低ROE企业差值对比
电子
100.25
0.07
26.70
-5.34
41.90
房地产
金融服务 农林牧渔 轻工制造 综合
108.14 28.91 38.56 20.65 28.93
0.25
-0.21 0.28 0.68 0.47
44.05 44.44 20.95 7.32 27.05
1.10 16.23 -1.68 -0.40 0.23
34.73
-0.70 6.29 16.87 www.jztzw.net-4.12
资料来源：国信证券经济研究所整理
最高ROE企业和最低企业的年均ROE差值的均值为52.05%，中位数为
36.19%；资产周转率差值的均值为0.32，中位数为0.28，86.96%的行业最高ROE企业此指标更高；销售利润率差值的均值为28.93%，中位数为26.27%，所有行业最高ROE企业此指标都更高；财务杠杆率差值的均值为-0.98，中位数为-1.26，21.74%的行业最高ROE企业此指标更高；市场超额收益差值的均值为11.75%，中位数为9.28%，82.16%的行业最高ROE企业市场表现更好。
高收益股票与低收益股票对比分析
以申万一级行业为划分标准，在每个行业内对2010年以前上市的企业，以五
年市场收益率为标准进行排序，选择五个市场收益率最高的企业和五个最低的企业，对年均ROE、杜邦三指标—销售利润率、资产周转率、财务杠杆、及股票表现进行对比分析。为避免极端数据影响，同样采用中位数替代均值。
表 5：股票收益最高/最低企业对比
纺织服装 公用事业 黑色金属 化工 15.78 9.87 11.67 15.52 8.06 5.87 -1.96 1.37 0.88 0.36 1.64 1.12 0.69 0.28 0.98 0.73 12.90 8.28 2.56 10.99 8.55 4.36 -0.09 1.89 1.35 2.86 3.20 1.75 1.77 4.17 3.21 2.13 20.82 16.44 9.33 57.26 -8.46 -4.44 -1.86 -6.18
信息服务
综合
13.52 0.91
8.95 2.58
0.86 0.62
0.30 0.36
16.09 -13.84
31.01 3.82
1.25 1.25
1.14 1.36
48.65 25.81
-7.07 -5.69
资料来源：国信证券经济研究所整理
统计数据显示：1）市场收益最高企业ROE明显更高；2）市场收益最高企业资产周转率明显更高；3）市场收益率最高企业销售利润率也更加高；4）财务杠杆则差异不明显。
表 6：股票收益最高/最低企业差值对比
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48.82 30.57 32.92 31.50
0.12 0.08 0.26 0.26
12.81 1.60 -1.14 -17.66
0.55 0.66 0.05 -0.11
机械设备 家用电器 信息设备 综合
4.55 6.49 0.32 -1.67
信息服务 55.72 4.57 0.56 -14.92 0.11 资料来源：国信证券经济研究所整理
市场收益最高企业和最低企业市场收益率差值的均值为43.81%，中位数为35.90%；ROE差值的均值为7.30%，中位数为6.69%，95.65%的行业收益率最高企业此指标更高；资产周转率差值的均值为0.13，中位数为0.16，82.61%的行业收益率最高企业此指标更高；销售利润率差值的均值为2.19%，中位数为2.65%，69.57%的行业收益率最高企业此指标更高；财务杠杆差值的均值为-0.01，中位数为0.05，56.52%的行业收益率最高企业此指标更高。
中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商实证结论和理论分析结果一致：同行业比较，企业质量决定股票表现，产业资www.jztzw.net
本回报更高的企业给投资者带来更高的金融资本回报。杜邦三因子中销售利润
率和资产周转率是企业质量的重要参考，财务杠杆则很难有简单确定的结论。 1. 2. 3.
行业内ROE高的企业有更好的市场表现。 行业内市场表现好的股票ROE水平更高。
ROE高的企业销售利润率和资产周转率明显更高，财务杠杆则要低一些。
企业ROE与股票表现分析结论
4.
市场表现好的股票，销售利润率和资产周转率明显更高，财务杠杆则差异不明显。
行业内ROE选股绩效分析
ROE选股基本逻辑及假设
前面章节的分析，我们可以看到：在行业内，ROE高的企业会有更高的市场回报。但这并不意味着选择ROE高的企业能够战胜市场，因为前面章节的分析是企业ROE与市场表现的同步分析。财务报表出来以后，根据数据选择财务质量更高的企业进行投资，能否战胜市场则是需要再验证的。
由于跨行业比较影响因素复杂，难有明确结论，所以本章节中我们依然是分行业验证。以申万一级行业为标准，在一季报、半年报、三季报全部出来之后（即每年05月01日、09月01日，11月01日），每个行业内挑选财务质量（ROE、销售利润率、资产周转率）最高的五个企业，进行等权投资，看是否能够有效
的战胜行业指数。验证时间段选择为2008-05-05到2013-05-23。
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策略的基本假设是： 1. 2.
财务质量更高的企业是行业内更加优秀的企业。
股票市场是相对有效的市场，会给予优秀企业更高的股票回报。
分行业选股绩效分析
23个行业中，只有家用电器和金融服务两个行业的胜率在50%以下，采掘的胜率正好50%，20个行业的胜率高于50%，其中50%-60%之间有8个行业，60%-70%之间7个行业，75%胜率的有5个行业，23个行业均值61%。
季度超额收益率而言，23个行业中仅有餐饮旅游一个行业是负值，为-0.17%，其余22个行业长周期的超额收益都是正值，其中家用电器和金融服务两个行业季度超额收益低于2%，2%-5%之间有11个行业，高于5%有9个行业，最高
的是化工9.45%，其次是房地产7.32%和采掘6.70%。
相对而言，周期类行业的胜率偏低，而消费类行业的胜率稍高；但是季度超额收益最高的三个行业都是周期类行业。
表 7：分行业选股绩效
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资料来源：国信证券经济研究所整理
分时期选股绩效分析
分周期统计，胜率分布很不均衡，熊市胜率低，牛市胜率高，行业平均超额收益率结果一样，熊市相对差牛市相对好。16期中，有8期的胜率超过50%，8
期胜率低于50%，从行业平均收益则每期都是正值。
最低胜率发生在2012-09-01至2012-10-30，仅有30%胜率，行业平均超额收益仅有0.29%，其次是2011-09-01至2011-10-30，胜率35%，行业平均超额收益0.01%。最高胜率发生在2008-11-01至2009-04-30，胜率96%，行业平均超额收益0.89%，其次是2011-05-01至2011-08-31和2012-05-01至2012-08-31，均为87%，行业平均超额收益分别是7.34%和10.01%。 半年报之后的一期业绩相对差，胜率均未超越50%，平均超额收益也明显低，当然这一期的持有时间也明显短于其他两期，只有2个月时间。
表 8
：分时期选股绩效
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资料来源：国信证券经济研究所整理
分行业分时期选股绩效数据汇总
表 9：分行业分时期选股绩效（超额收益）数据汇总
电子 房地产 医药生物 有色金属 综合
-5.17 -2.62 2.40 0.67
3.32 -14.39 1.16 2.28
21.32 71.51 6.04 60.28 16.15
1.82 12.99 -0.24 19.53 14.51
-0.74 -4.23 2.69 12.27 -2.04
34.55 31.20 5.93 4.97
-4.85 14.79 0.26 12.87 0.56
10.05 -1.00 1.86 -8.20 -10.29
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14.38
-2.02
24.55
采掘 黑色金属 餐饮旅游
4.27 2.81 7.74
-2.56 2.66 -2.96
6.40 7.29 2.83
-0.47 3.39 23.31
1.32 -1.97 -4.12
-1.32 1.27 1.04
-0.72 -3.01 11.37
13.88 9.74 -1.75
化工 食品饮料 信息服务 信息设备 综合
22.71 5.60 -1.58 -0.65 11.81
-1.37 6.17 11.99 17.44
-0.45 -0.32 4.63 -7.09 1.39 5.88 1.58 3.68 3.20 7.34
21.59 0.90 7.06 29.38 8.07
-2.82 4.56 0.78 9.71 0.26
5.92 -22.36 -2.02 7.06 4.74 -4.06 5.35 -1.72 3.70 -3.53
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资料来源：国信证券经济研究所整理
国信ROE选股模型
ROE选股模型构建
ROE选股模型构建方法如下： 1. 2. 3. 4. 5.
股票：根据ROE评分体系，在每个行业中选择得分最高的五个股票。 权重：行业之间按照沪深300行业权重进行行业中性分配，行业内采取等
权和流通市值加权两种方式。
换仓：每年换仓三次，按照一季报、半年报、三季报全部公布完毕后换仓。 回溯区间：2008-05-05至2013-06-14。 基准：业绩基准为沪深300指数。
模型历史业绩回溯
测试区间，基准沪深300净值由1.00元下跌到0.61元，年化收益-9.19%；行业内等权组合净值由1.00元上升到1.42元，年化收益7.15%；行业内流通市值加权组合净值由1.00元上升到1.31元，年化收益5.39%。
图 5：国信ROE选股模型绩效
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资料来源：国信证券经济研究所整理
注：后面的分析都基于累计超额收益分析。
模型对沪深300净值比，行业内等权组合由1.00元上升到2.33元，年化超额收益17.99%，信息比率1.97；行业内流通市值加权组合由1.00元上升到2.14元，年化超额收益16.05%，信息比率1.91。
图 6：国信ROE模型累计超额收益
www.jztzw.net资料来源：国信证券经济研究所整理
行业内等权组合，分年度统计看（不分析2013年，因为还未结束），2008年最
大回撤为12.47%，其余年份最大回撤均在6%以内；最大回撤天数除2011年为45天以外，其余年份都在25个交易日以内；超额收益除2008年低于10%，其余年份都高于10%；信息比率2008年显著低（只有半年数据），只有0.62，
2011年低于2，其余年份都高于2，最高的2012年超过3。
等权组合日胜率58.62%、月胜率67.74%、季度胜率95.24%、年胜率100%。
图 7：等权组合月度超额收益
资料来源：国信证券经济研究所整理
图8：等权组合年度超额收益
图9：等权组合最大回撤
www.jztzw.net图10：等权组合跟踪误差 图11：等权组合最大回撤天数
资料来源：国信证券经济研究所整理
资料来源：国信证券经济研究所整理
资料来源：国信证券经济研究所整理 资料来源：国信证券经济研究所整理
图12：等权组合信息比率
图13：等权组合日、月、季、年胜率
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资料来源：国信证券经济研究所整理 资料来源：国信证券经济研究所整理
表 10：行业内等权组合绩效（累计超额收益）统计
最大回撤
12.47%
5.39%
5.33%
4.74%
2.66%
0.99%
最大回撤 天数 超额收益 跟踪误差 信息比率
22 8.99% 14.62%
0.62
25 32.23% 11.09% 2.91
15 20.69% 7.81% 2.65
45 10.38% 6.47% 1.60
18 13.04% 4.33% 3.01
2 7.88% 4.89% 1.61
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行业内等权组合，分年度统计看（不分析2013年，因为还未结束），2008年最大回撤为13.68%，其余年份最大回撤均在6%以内；最大回撤天数2010年和2012年都超过40个交易日，其余年份都在22个交易日以内；超额收益除2008年只有3.19%，其余年份都高于10%；信息比率2008年显著低（只有半年数据），只有0.24，其余年份都高于2，最高的2010年为3.33。
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图 14：市值加权组合月度超额收益
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流通市值加权组合日胜率57.57%、月胜率72.58%、季度胜率95.24%、年胜
率100%。
资料来源：国信证券经济研究所整理
图15：市值加权组合年度超额收益
图16：市值加权组合最大回撤
资料来源：国信证券经济研究所整理 资料来源：国信证券经济研究所整理
图17：市值加权组合跟踪误差
图18：市值加权组合最大回撤天数
www.jztzw.net图19：市值加权组合信息比率 图20：市值加权组合日、月、季、年胜率
资料来源：国信证券经济研究所整理
资料来源：国信证券经济研究所整理
资料来源：国信证券经济研究所整理
资料来源：国信证券经济研究所整理
表 11：行业内流通市值加权组合绩效（累计超额收益）统计
最大回撤 最大回撤
天数
信息比率
13.68%
22 0.24
5.44%
4
2.96
5.12%
48 2.13
2.14%
22 3.33
2.40%
41 2.39
1.58%
8 1.42
资料来源：国信证券经济研究所整理
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模型风险收益归因分析
用国信风险业绩归因模型对两个组合进行风险业绩归因。
综合对比两个组合，虽然统计绩效的绝大部分指标，行业内等权组合都要优于行业内流通市值加权组合，但是净值图上看，2011年下半年到2012年初的熊市中，流通市值加权组合显著强于等权组合，其余大部分时间内，等权组合都在温和持续的战胜流通市值加权组合。
行业内等权组合，42%的收益和37%的风险可以由归因模型解释。因子中，规模因子贡献的收益和风险都是最大的，其余显著正贡献收益的因子有成长因子和财务质量因子，显著负贡献的因子有动量因子、盈利因子、价值因子。风险方面，除规模因子外，价值因子、动量因子、流动性因子贡献最多。
图 21：行业内等权组合风险业绩归因
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行业内等权组合，27%的收益和18%的风险可以由归因模型解释。因子中，规模因子贡献的收益和风险都是最大的，其余显著正贡献收益的因子有成长因子和财务质量因子，显著负贡献的因子有动量因子、价值因子、盈利因子。风险方面，除规模因子外，动量因子、价值因子、波动因子贡献最多。
图 22：行业内流通市值加权组合风险业绩归因
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表 12：等权/流通市值加权组合风险业绩归因
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最新一期股票列表及收益情况
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表 13：国信ROE选股模型最新一期收益（2013-05-01—2013-06-18） 模型最新一期（2013-05-01—2013-06-18），等权组合收益率为3.72%，流通
市值加权组合为4.10%，基准沪深300为-1.17%，等权组合超额收益4.88%，
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国信证券投资评级
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丁 丹 0755-82139908 刘 明 010-88005319
杜佐远 0755-82130473 胡博新 0755-82133263
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