２０１５年６月第３７卷第６期
山JournalofShanxiUniversityofFinanceandEconomics
Ｊｕｎ．，２０１５Ｖｏｌ．３７Ｎｏ．６
金融与投资ＤＯＩ编码：10.13781/j.cnki.1007-9556.2015.06.003
机构投资者持股、税负异质性与
现金股利分配偏好
孙
２，刚１，朱
凯３，沈纯３
（1.浙江财经大学会计学院，浙江宁波315211；浙江杭州310018；2.宁波工程学院经管学院，
3上海财经大学会计与财务研究院，上海200433）
［摘要］基于我国机构投资者股利税收异质性，系统研究了机构投资者税收成本差异与现金股利收益偏好的相关性。研
究发现，基金承担较高的股利税收成本，基金持股与股利收益率显著负相关，税收成本减弱了基金对现金股利的偏好；社保基金的股利税收成本最低，最偏好现金股利；非基金的公司类机构投资者所获股利虽需缴纳企业所得税，但实际成本较低，非基金持股与股利收益率显著正相关。２００８年《企业所得税法》颁布后，非基金机构持股比例和上市公司现金股利的正相关性显著提高。并且，机构投资者整体的股利税收成本越低，上市公司股利收益率越高。因此，股利税收成本是影响我国机构投资者持股决策的重要因素。
［关键词］机构投资者；税收异质性；现金股利［中图分类号］Ｆ２７６
[文献标识码]Ａ
[文章编号]１００７－９５５６（２０１５）０６－００２２－１２
InstitutionalInvestors’Holdings,TaxationHeterogeneity
andCashDividendsPreference
２
ＳＵＮＧａｎｇ１，，ＺＨＵＫａｉ３，ＳＨＥＮＣｈｕｎ３
（１．ＳｃｈｏｏｌｏｆＡｃｃｏｕｎｔａｎｃｙ，ＺｈｅｊｉａｎｇＵｎｉｖｅｒｓｉｔｙｏｆＦｉｎａｎｃｅａｎｄＥｃｏｎｏｍｉｃｓ，Ｈａｎｇｚｈｏｕ３１００１８；２．ＳｃｈｏｏｌｏｆＥｃｏｎｏｍｉｃｓａｎｄＭａｎａｇｅｍｅｎｔ，ＮｉｎｇｂｏＵｎｉｖｅｒｓｉｔｙｏｆＴｅｃｈｎｏｌｏｇｙ，Ｎｉｎｇｂｏ３１５２１１；
３．ＩｎｓｔｉｔｕｔｅｏｆＡｃｃｏｕｎｔｉｎｇａｎｄＦｉｎａｎｃｅ，ＳｈａｎｇｈａｉＵｎｉｖｅｒｓｉｔｙｏｆＦｉｎａｎｃｅａｎｄＥｃｏｎｏｍｉｃｓ，Ｓｈａｎｇｈａｉ２００４３３，Ｃｈｉｎａ）
Abstract:Ｔｈｉｓｐａｐｅｒｅｘａｍｉｎｅｓｔｈｅｒｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐｂｅｔｗｅｅｎｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌｄｉｖｉｄｅｎｄｓｔａｘａｔｉｏｎｈｅｔｅｒｏｇｅｎｅｉｔｙａｎｄｃａｓｈｄｉｖｉｄｅｎｄｓｐｒｅｆｅｒｅｎｃｅ．Ｍｕｔｕａｌｆｕｎｄｓａｎｄｓｏｃｉａｌｓｅｃｕｒｉｔｙｆｕｎｄｂｅａｒｔｈｅｈｉｇｈｅｓｔａｎｄｌｏｗｅｓｔｄｉｖｉｄｅｎｄｔａｘａｔｉｏｎｃｏｓｔｓａｎｄｔｈｅｉｒｈｏｌｄｉｎｇｓａｒｅｓｉｇｎｉｆｉｃａｎｔｌｙｎｅｇａｔｉｖｅａｎｄｐｏｓｉｔｉｖｅｒｅｌａｔｅｄｗｉｔｈｄｉｖｉｄｅｎｄｙｉｅｌｄｓｒｅｓｐｅｃｔｉｖｅｌｙ．Ｏｔｈｅｒｃｏｒｐｏｒａｔｅｉｎｖｅｓｔｏｒｂｅａｒｓｃｏｒｐｏｒａｔｅｉｎｃｏｍｅｔａｘａｔｉｏｎｓｆｏｒｄｉｖｉｄｅｎｄｂｕｔｔｈｅｉｒｌｏｗｅｒｔａｘａｔｉｏｎａｖｏｉｄａｎｃｅｃｏｓｔｓｌｅａｄｔｏｓｉｇｎｉｆｉｃａｎｔｌｙｐｏｓｉｔｉｖｅｒｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐｂｅｔｗｅｅｎｉｔｓｓｈａｒｅｈｏｌｄｉｎｇｓａｎｄｄｉｖｉｄｅｎｄｙｉｅｌｄｓ．Ｔｈｅｉｒｐｏｓｉｔｉｖｅｒｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐｉｓｓｔｒｅｎｇｔｈｅｎｅｄｓｉｇｎｉｆｉｃａｎｔｌｙｉｎｔｈｅｐｅｒｉｏｄｓｗｈｅｎｎｅｗ“ｃｏｒｐｏｒａｔｅｉｎｃｏｍｅｔａｘａｔｉｏｎｌａｗ”ｂｅｃｏｍｅｓｅｆｆｅｃｔｉｖｅ．Ｔｈｅｓｔｕｄｙｓｕｇｇｅｓｔｓｔｈｅｌｏｗｅｒｄｉｖｉ－ｄｅｎｄｔａｘａｔｉｏｎ，ｔｈｅｈｉｇｈｅｒｄｉｖｉｄｅｎｄｙｉｅｌｄｆｏｒｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌｉｎｖｅｓｔｏｒｓａｓａｗｈｏｌｅａｎｄｓｕｇｇｅｓｔｓｄｉｖｉｄｅｎｄｔａｘａｔｉｏｎｉｓａｎｉｍｐｏｒｔａｎｔｆａｃｔｏｒｆｏｒｉｎｓｔｉ－ｔｕｔｉｏｎａｌｈｏｌｄｉｎｇｓｄｅｃｉｓｉｏｎｉｎＣｈｉｎａｓｔｏｃｋｍａｒｋｅｔ．
KeyWords:ｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌｈｏｌｄｉｎｇｓ；ｔａｘａｔｉｏｎｈｅｔｅｒｏｇｅｎｅｉｔｙ；ｃａｓｈｄｉｖｉｄｅｎｄ
［收稿日期］２０１５－０５－２３
［基金项目］浙江省哲学社会科学规划项目（１４ＮＤＪＣ０９５ＹＢ）；国家自然科学基金管理科学部面上项目（７０９７２０６０）；中国博
士后科学基金（工商管理）一等资助金项目（２０１４Ｍ５５０３５５）；宁波市软科学研究项目（２０１３Ａ１０００７）
［作者简介］孙刚（１９７７－），男，河北沧州人，浙江财经大学会计学院讲师，会计学博士／博士后，主要研究方向是资本市场
会计；朱凯（１９７４－），男，江苏南京人，上海财经大学会计与财务研究院教授，博士生导师，主要研究方向是公司财务。
·
22·
一、引言
本文研究了机构投资者之间的税收成本差异与现金股利偏好之间的相关性。作为资本市场的主要参与者，机构投资者对公司财务决策和经营行为具有重要影响，包括上市公司的现金股利政策。肖星和王琨（2005）、翁洪波和吴世农（2007）等研究认为，以基金为代表的机构投资者通过影响上市公司股利政
2]
策以增加公司价值[1，。但是，胡旭阳和吴秋瑾（2004）的证据表明，机构投资者并没有发挥积极的公司治理功能，而是单纯选择分红较高的公司作为投资对象[3]。因此，机构投资者在公司治理中的作用及其影响制约因素，仍然是需要研究的重要课题。
在现行的法律环境中，投资者为获得现金股利必须纳税，从而影响投资者对现金股利的偏好。在我国，不同机构投资者的现金股利税负并不完全相同。财政部和国家税务总局在《关于开放式证券投资基金有关税收问题的通知》（财税[2002]128号）以及《关于证券投资基金税收政策的通知》财税（[2004]78号）中规定，上市公司在向证券投资基金（以下简称基金）分配现金股利时，按照个人所得税法中股利所得的税率（20%）代扣代缴。①自2002年进入资本市场的社保基金，其从上市公司所获得的现金股利则暂免缴纳所得税。2009
国家税务总局规定QFII从上市公司所获得的现年，
金股利作为非居民企业所得，按照10%的税率由上
②
市公司代扣代缴，除此以外的其他机构投资者则要缴纳企业所得税。因此，在上市公司分配的现金股利相同的情况下，不同机构投资者的税后收益不尽相同。那么，机构投资者之间的税负差异如何影响其对现金股利的偏好，这在国内以往的文献中尚未得到深入的探讨。
本文以我国所得税法律制度为基础，系统比较了证券投资基金、社保基金、QFII和其他机构投资者的现金股利税收成本，考察了机构投资者税收成本差异与现金股利偏好的相关性。本文的研究结果发现，机构投资者的平均税负越高，上市公司的股利收益率越低，这也进一步支持了Dhaliwal、EricksonandTrezevant（1999）以及HotchkissandLawrence（2007）的研究，即机构投资者之间的税负差异是影响现金
5]
股利偏好的重要因素[4，。从红利税收成本差异视角，本文的研究结果在一定程度上为“上市公司高派现反遭基金打压”的现
③
象提供了一个可能的解释。证券投资基金对现金股利的“厌恶”，不能完全归因于我国资本市场发展不完善所导致的基金“短视”或偏好投机，现金股利与股票交易的相对税收成本差异也是重要的影响因
素。因此，降低现金股利税收成本，有助于改善机构投资者对现金股利的偏好，充分发挥其在资本市场
中的价值投资引导和公司治理功能。
二、理论分析与研究假说
（一）文献回顾
现金股利和资本利得是股东投资上市公司股票的重要收益形式。MillerandModigliani（1961）证明，在无税条件下，股东不会偏好现金股利或资本利得，即现金股利与公司价值无关[6]。在大多数国家，现金投资股利的所得税税率要高于资本利得税率，因此，者会更偏好于资本利得而非现金股利。但是，经验证据却存在很大争议。Scholz（1992）、GrahamandKu－mar（2006）、Dahlquistetal.（2006）发现，投资者的税收特征与其投资者组合存在显著相关关系[7－9]。Dha-）均liwaletal.（1999）、HotchkissandLawrence（2007发现，机构投资者会根据其税收偏好调整对发放股
5]
利公司的投资决策[4，。Strickland（1996）研究发现，应税机构投资者更倾向于持有股利收益率低的企业股票，而免税投资者的投资决策则与公司股利政策无关[10]。Poterba（2004）、Brownetal.（2007）、Chetttyand
研究Saez（2005）以美国2003年股利税改革为契机，
了公司股利政策的变化，支持了股利政策的税收顾客效应假说[11－13]。
）却认另一方面，GrinsteinandMichaely（2005
为，没有证据表明投资者因为股利税负较高而厌恶股利[14]。Bravetal.（2005）的问卷调查结果显示，机构投资者并没有表现出明显地偏好现金股利[15]。Ami－
机构投hudandLi（2006）则认为，相比于税收成本，资者比个人投资者更具信息优势，从而影响了其对
不同股利政策公司的投资决策[16]。
国内现有的相关研究，主要是从代理理论角度解释机构投资者对上市公司股利政策的影响。肖星和王琨（2005）、翁洪波和吴世农（2007）研究发现，以基金为代表的机构投资者可以在公司治理中发挥一定的监督作用，通过影响上市公司的股利政策以增
2]
加公司价值[1，。胡旭阳和吴秋瑾（2004）则认为，机构投资者主要是追随分红较高的公司作为其投资对象，而非积极地发挥公司治理作用[3]。
以往文献存在争议的重要原因之一，是将投资者简单分为个人投资者和机构投资者。但是，机构投资者和个人投资者不仅在税收成本上存在差异，而且机构投资者的信息优势、监督效应等很可能也优于个人投资者。本文以我国现金股利税收制度及其变迁为基础，重点探讨机构投资者之间税负差异对其股利收益偏好的影响。
·
23·
（二）研究假说
1.我国机构投资者的税收成本：截面分析。红利和股票转让所得（资本利得）是投资者股票投资获得收益的形式，都必须缴纳相应的所得税，但不同机构投资者适用的所得税法并不相同。在我国的资本市场，机构投资者主要包括证券投资基金（基金）、社保基金、QFII、券商、券商理财产品、保险公司、企业年金、信托公司、财务公司和一般法人十类。除了基金以外的其他机构投资者，其收益都适用于《企业所得税法》，和个人投资者面临的税负并不完全相同。
作为机构投资者主体的证券投资基金，其持股占机构投资者持股的平均值达40%以上。财政部和国家税务总局财税[2002]128号《关于开放式证券投资基金有关税收问题的通知》以及财税[2004]78号《关于证券投资基金税收政策的通知》等文件规定，基金从上市公司取得的股息、红利收入，适用个人所得税法，要缴纳20%（2005年以后为10%）的个人所得税，由于实行单项征收的古典税制，避税成本很高；资本利得则暂免征收个人所得税。因此，基金收益的税收地位与个人投资者完全相同，即现金红利所得税高于资本利得所得税。
作为机构投资者的社会保障基金或社会保险基金（简称社保基金），包括中央政府掌管的“全国社会保障基金”和地方政府掌管的“地方社保统筹基金”。2002年，《关于全国社会保障基金有关税收政策问题的通知》（财税[2002]75号）规定，社保基金从证券市场中取得的收入，包括买卖证券投资基金、股票、债券的差价收入，证券投资基金红利收入，股票的股息、红利收入，债券的利息收入及其他收入，暂免征收企业所得税。2008年《关于全国社会保障基金有关企业所得税问题的通知》（财税[2008]136号）则进一步规定，社保基金的所有收入为不征税收入，即社保基金从上市公司获取的红利收入和资本利得都是免税的。因此，社保基金对现金股利的偏好将高于个人投资者和基金。
在我国上市公司中，居民企业之间的利润分配收益适用企业所得税，受《企业所得税法》的规范。在“税不重征”的指导思想下，《企业所得税法》要求当居民企业与上市公司适用所得税税率存在差异时，居民企业需要补交现金股利的所得税差额。按照国税发[2000]118号文规定，投资方收到股权投资收益（分红）时优先补亏，仍有利润的，按税率差补税。另一方面，非基金机构转让股票的资本利得，要记入投资收益，按照企业适用的所得税税率纳税。在其他应税收益为正的情况下，非基金机构转让股票的投资收益所要承担的税收成本要高于现金股利的·
24·
税收成本。因此，与基金相比，非基金机构会应更偏好现金股利。综上所述，由于现金股利税收成本的差异，免税的社保基金最偏好现金股利，基金对现金股利的偏好程度最低，非基金机构投资者则位于两者之间。由此，形成本文的研究假说1。
假说H1：在其他条件相同的情况下，社保基金持股与上市公司股利收益率的正相关性最高，基金持股比例与上市公司股利收益率的正相关性最低或者为负相关关系，非基金机构持股比例与上市公司股利收益率的正相关性居于两者之间。
2.税制改革与机构投资者股利税收成本。2008年《企业所得税法》及其实施条例规定，作为投资方的居民企业连续持有其他居民企业公开发行的股票超过12月，其获取的股息、红利等权益性投资收益免税。这就意味着，投资方和被投资方的居民企业之间即使存在所得税税率差异，在新税法下也不再需要补税。因此，2008年《企业所得税法》降低了作为投资方的居民企业的股息股利税收成本。
对于作为投资方的非基金机构来说，2008年《企业所得税法》对其现金股利税收成本的影响，取决于税制改革后，上市公司和非基金机构之间适用的企业所得税税率相对差异及其变化。
如果在税改前后，上市公司和非基金机构的所得税税率都是法定税率（即2008年以前为33%，2008年以后为25%），那么非基金机构从上市公司所获得的现金股利，在2008年以前无需补税，2008年以后则作为免税收入。因此，2008年的所得税改革不会影响此类非基金机构投资者的现金股利偏好。
如果上市公司因为各种优惠，其适用的企业所得税税率低于非基金机构，那么在2008年以前，非基金机构从此类上市公司获得的现金股利，要按照税法规定进行补税，增加了非基金机构的现金股利税收成本，削弱了非基金机构对此类公司现金股利的偏好；2008年以后，尽管非基金机构的所得税税率仍然高于其持股的上市公司，但非基金机构从上市公司所获得的现金股利是免税收入，降低了现金股利税收成本，从而增加了非基金机构对此类公司的现金股利偏好。由于2008年的《企业所得税法》只是对居民企业（即非基金机构投资者）的投资红利所得进行了调整，对基金和社保基金的投资股利所得没有做出相应的修改，因此，2008年《企业所得税法》的颁布并不会改变基金和社保基金对现金股利的偏好。由此，提出本文的假说2。
假说H2：2008年《企业所得税法》颁布后，上市公司的企业所得税税率越低，非基金机构持股比例与上市公司现金股利的正相关性越提高。
综上所述，在不同阶段，基金、社保基金和非基金机构处于不同的股利税负地位。为了综合反映机构投资者作为一个整体的股利税收成本，借鉴Poterba
17]，本（2004）、DesaiandJin（2011）所提出的方法[11，
文构造了基于税收成本的加权平均投资者股利偏好系数（参见本文研究设计部分），该系数越大，机构投资者整体的税后现金股利越高，机构投资者越偏好现金股利。由此，提出本文的研究假说H3。
假说H3：在其他条件相同的情况下，机构投资者整体加权平均股利偏好系数越高，公司股利收益率越高。
三、数据来源与研究设计（一）数据来源与样本选择
考虑到2004年以后披露机构投资者持股信息的公司样本逐渐增多，同时也为了保证在2008年新《企业所得税法》颁布前、后能够各有3年的研究周期，本文选取2005～2010年间在主板上市的A股公司为样本，但不包括以下特征的样本：（1）金融行业类上市公司；（2）所得税税率缺失的上市公司；（3）不是以年度报告利润为基础进行现金分红的样本；（4）亏损和净资产为负的样本，保证选入样本的公司均为正常经营而且有能力分配现金红利的公司；（5）2008年（含）以后上市的公司与2009年以前因各种原因退市的公司，之所以做如此剔除是因为，本文以税改为事件，采用多重差分的分析方法，分析了税制改革对不同类型机构投资者的影响，这样就必须要求税改前后的公司都有观测值。最终，共获得6047个公司年度观测值。
为了控制异常值，回归模型中的连续变量均在上下1%和99%分位数处做了极值截尾（WIN－SORIZE）处理。机构投资者数据和公司名义所得税税率均取自Wind金融资讯数据库，年度分红数据取自锐思金融数据库和深圳国泰安公司的CSMAR数据库，财务、股价和股权结构数据则均取其CS－MAR数据库。
（二）研究设计在DesaiandJin（2011）研究设计的基础上[17]，本文确定的研究模型（1）如下：
Divyieldit=α0+α1Fundit+α2Sfundit+α3Nfundit+α4Qfiiit
+α5Roait+α6Cashit+α7Capxit+α8Bmit+α9Levit+α10Mvit+α11Seoit+α12Firstit+α13Prvtit+α14Foreignit+α15Logsepit+
sQ+year+industry+εitα16Fcfit+α17Salechgit+α18Tobin’
（1）
1.被解释变量（Divyield）。本文采用股利收益率（Divyield）作为被解释变量，其中，作为分子的股利为公司宣告发放的年度每股税前现金股利，由于公
司年度现金股利分配是以年报为基础的，通常是在下一年度宣告发放；分母则为年度末的收盘价。例
如，2011年公司宣告发放的年度现金股利，是对2010年度盈利的分配，相应的股价为2010年年末的股票收盘价。
这里，我们假定所有投资者在上一年年末按照市场价格买入股票，持有至公司宣布发放股利。这样，股利收益率则是以现金股利方式获得的投资收益，与资本利得（即股票转让收益）具有相同的比较基础。
2.解释变量。本文以上市公司基金持股比例（Fund）、社保基金持股比例（Sfund）和非基金机构持股比例（Nfund）作为主要解释变量。根据前述的理论分析，由于税率差异的存在，基金最不具有现金股利税收成本优势，基金持股比例越高，上市公司的股利收益率越低，或者两者不存在显著的正相关关系，即α1应当显著为负或者不显著为正；社保基金和非基α2和α3应当显著为正。但金机构都是股利偏好者，是，在2008年以前，一部分非基金机构可能面临股利补税的成本，这样会在一定程度上削弱此类非基金机构对现金股利的偏好。因此，我们预期α3应当显著小于α2。
在实践中，机构投资者对公司股利政策的影响（2004）所提出可能是综合作用的结果。借鉴Poterba
t
的基于税收成本的股利偏好系数[11]：θ=1-τdiv，，该系
cg，t
数表示现金股利税后收益与资本利得税后收益之比，代表投资者通过现金股利的方式获得的1个单位收益的税后所得与通过资本利得方式获取的税后所得之比。该指标越大，反映投资者更偏好现金股利；反之，则反映投资者更偏好资本利得。在此基础上，借鉴DesaiandJin（2011）的方法[17]，我们构造了机构投资者现金股利偏好指标，以反映机构投资者整体的现金股利税后所得与资本利得税后所得之间的偏好，用T来表示。
1-τ*Fund+1-τ*（Sfund+QFII）+Ti，t=
cg，tcg，t
1-（33%-τ*Nfund（2.1）
cg，tτdiv，在θ和公式（2.1）中，t为基金所承担的现金股利税率，在2005年以前为20%，在2005年以后则
为10%；τcg，t为资本利得税，由于中国没有征收资本
即：τcg，（2.1）可以转化为下面简化利得税，t=0。因此，的公式：
Ti，t=（1-τdiv，t）*Fund+1*（Sfund+QFii）+1-（33%-τcorp，corp，tt
*Nfund
（2a）·
25·
在公式（2.2a）中，由于无法获得每个非基金的机构投资者的所得税税率，我们假定非基金机构的税率为法定所得税税率。在2008年以前，公司所得税法定税率为33%，2008年以后则降为25%。τcorp，t表示上市公司适用的所得税税率，τcorp，t如果为法定税率，则非基金的机构投资者不用对股利所得补税；否则，就要按照非基金机构和上市公司的所得税税率差异进行补税（假定非基金机构采用补税法进行补税）。分母上的（1-33%）表示非基金机构投资者通过交易获利（资本利得）1个单位的税后收益。
2008年以后，非基金机构投资者的股利所得为免税收入。这样，机构投资者整体的税后现金股利所得可以表示为：
1（1-10%）*Fund+1*Ti，（Sfund+QFii）+t=
（2.2b）
1+Sfund+Ti，（1-10%）*（Fund+QFii）t=
）（2.2c）*Nfund（t>=2009
在公式（2.2a）、（2.2b）和（2.2c）中，基金持股比例越高，Tit越低，其所要求的公司股利收益率越低；社保基金持股比例和非基金机构投资者持股比例越高，机构投资者整体的税后现金股利所得越大，其要求的公司股利收益率越高。这与前述的分析是一致的，所以，该指标综合反映了具有不同税负差异的机构投资者整体股利偏好程度
。根据前述的理论分析
结果，可以认为，Tit在越大的公司中，机构投资者所获的股利税后收益越高，越偏好现金股利。
3.控制变量。在以往研究的基础上，本文在回归
表1
变量类型因变量
变量名称股利收益率是否支付年度现金股利机构投资者持股比例
基金持股比例社保持股比例
解释变量
非基金机构持股比例境外合格机构投资者持股加权平均股利偏好系数非基金机构是否存在税差是否处于按税差补税阶段
现金及其等价物
控制变量
资本支出
变量符号
模型中加入了相应的控制变量。（1）资产收益率。该指标衡量的是净利润与期末总资产的比例，旨在控制公司业绩。平均而言，资产收益率越高，上市公司股利收益率也应越高。（2）资产负债率。该控制变量反映了企业负债水平，负债比例较高的公司，利息负担和债务合约中的限制性条款均会减弱公司支付股利的动机和能力。（3）市净率、托宾Q、销售增长率。这三个变量主要旨在控制公司的成长性和未来潜在投资机会因素。（4）公司规模和资本投资支出。一般认为，规模越大的公司，一般均处于相对稳定和成熟的行业，自由现金流较为充沛，通过支付现金股利的方式回馈投资者的动机也越强。资本投资支出与公司股利收益率关系较为复杂，一方面，资本投资支出越多的公司，自由现金流越少，更倾向于不分红；另一方面，由于我国证券监管规定将企业的再融资和分红历史挂钩，现实中存在企业再融资用以投资支出并同时向投资者分红的现象。本文暂不预期投资支出变量与股利收益率的关系。（5）现金持有量和每股股权自由现金流量。虽然《公司法》以及相关证券监管政策均将公司分红决策与净利润或可分配利润联系起来，但公司现金股利支付是实实在在地用现金回报投资者，公司分红能力实际上依赖于其现金储备（自由现金流）。此外，考虑到2005年启动股权分置改革和一直以来我国股权结构高度集中的现状，借鉴以往文献，本文控制了终极控制人性质、第一大股东持股比例、流通股持股比例、现金流权和控制权两权分离程度等公司治理因素。最后，还控制了公司当年是否有股权再融资和是否同时发行外资股等因素。本文研究模型的所有变量定义详见表1。
变量定义
变量定义
）*Nfund（t=2008
Divyield每股税前现金股利/上一会计年度末收盘价1表示股利收益率大于零，否则为0Div_dum虚拟变量，TotalFundSfund
机构投资者所持流通A股/流通A股股数基金所持流通A股/流通A股股数社保基金所持流通A股/流通A股股数
Nfund（机构投资者持股－基金持股－社保持股－QFII）/流通A股股数QFIITBushuiAfterCashCapx
QFII所持流通A股/流通A股股数
根据公式（2.2a）～（2.2c）定义的机构投资者加权平均股利偏好系数
虚拟变量，1表示上市公司名义税率小于法定名义税率（2007年以前为33%，
2008年以后为25%），否则为0虚拟变量，1表示新的《企业所得税法》颁布后（2008年以后），否则为0货币资金/总资产
（购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金净额-处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额-处置子公司及其他营业单位收到的现金净额）/总资产
·26·
（续表１）
资产收益率资产负债率企业成长性企业规模第一大股东持股比例
流通股比例
控制权和现金流权分离程度
是否有权益再融资
控制
变量
是否发行外资股控股股东性质每股股权自由现金流量
销售收入增长投资机会所处行业所处年度
RoaLevBmMvFirstLogsepSeoPrvtFcf
净利润/总资产总负债/总资产
权益账面价值/权益市场价值流通股市值的自然对数第一大股东持股总数量/总股本
控制权比例与现金流权比例之比的对数值
虚拟变量，1表示公司当年吸收权益性融资现金流大于0，否则为0虚拟变量，1表示最终控制人为个人或家族，否则为0
（净利润+非现金支出-营运资本追加-资本性支出-偿还债务支付的现金+发行债券和取得借款收到的现金）/总股数，其中：资本性支出=购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金净额；非现金支出=折旧和摊销额
Lidratio流通股股数/总股本
Foreign虚拟变量，1表示公司同时发行B股或者H股，否则为0
Salechg（本年营业收入-本年年初营业收入）/本年年初营业收入
Tobins’Q（流通股市值+非流通股净资产面值+净债务市值）/期末总资产账面值中国证监会《中国上市公司分类指引》（2001）将所有上市公司分为除了金融
Industry类外的12个行业大类二元0-1变量，其中，制造类企业按照行业前两位代
码设置虚拟变量Year
2005～2010年度二元0-1虚拟变量
表2
变量名
主要变量的描述性统计
７５％２５％
最大值中位数
位数位数０．００００．０２１０．０００
０．００００．００５０．００００．０２５０．０１６０．０８００．２３９０．３６７０．００００．００００．２５７０．００００．３７６０．０００
０．００４０．１４４０．０１３０．００００．０４３０．００００．１６９０．０３４０．１３２０．０４２０．４０９０．５０５０．００００．００００．３６４０．００００．５０００．０００
０．０１３０．３６６０．１２５
０．００００．１７２０．００００．４０９０．０６２０．２１１０．０８８０．６４３０．６２３１．０００１．００００．５０３０．００００．６８４０．４８２０．３６２１．７７３
０．０５６０．８３８０．８４６０．１７９０．９８５０．２７３１．０１８０．２０３０．５３７０．２８７１．３１９０．８５７１．０００１．００００．７４９１．０００１．０００１．８５２１．９９３３．３９２
四、实证检验结果与分析
（一）描述性统计分析
表2报告了主要变量的描述性统计结果。在样本期间内，上市公司的股利收益率（Divyield）均值为0.9%，表明投资者通过股利方式获得投资回报的水平是非常低的，而美国非金融类上市公司2002～2005年的股利收益率超过2%。机构投资者持股（Total）占流通股的比例为22%，其中，基金持股比例（Fund）均值为9.4%，中位数仅为1.3%，说明基金比较集中地持有个别公司股票；社保基金持股比例（Sfund）的均值和中位数水平为0.4%，显著低于基金持股比例；非基金持股比例（Nfund）均值为12%，超过了基金的持股比例，是资本市场中一类重要的机构投资者群体。
在6047个样本中，约32%的上市公司的最终控制人为个人或家族，约42%的公司当年有股权再融资，2.1%的公司发行了外资股。第一大股东持股比例约为38%，股权结构仍较为集中。
（二）机构投资者特征与上市公司股利政策：回归分析
表3考察了不同类型的机构投资者持股比例与上市公司股利收益率的关系。其中，第（1）栏是将所有机构投资者的持股比例（Total）作为解释变量的回归结果，结果显示，Total的回归系数约为0.001，即机构投资者的整体持股比例越高，上市公司的股利收益率越高，但没有取得统计显著水平。
如前所述，由于各类机构投资者的现金股利税
均值标准差最小值
０．０１２０．２２９０．１５４０．０１３０．１６７０．０１３０．２６１０．０４００．１０９０．２８６０．１７５０．４９４０．４６５０．１５６０．１４４０．２２７０．４２７
０．００００．００００．００００．００００．００００．００００．００００．００１０．００９０．０６１０．０７７０．００００．００００．０９７０．００００．１１４０．０００
Ｄｉｖｙｉｅｌｄ０．００９ＴｏｔａｌＦｕｎｄＳｆｕｎｄＮｆｕｎｄＱｆｉｉＴＲｏａＣａｓｈＣａｐｘＢｍＬｅｖＳｅｏＭｖＰｒｖｔＦｉｒｓｔ
０．２２１０．０９４０．００４０．１２１０．００３０．２５２０．０４５０．１５８０．０５９０．４６９０．４９１０．４２１０．３１６０．３８３
０．０６５－０．０８３０．０１５
１４．１２７１．１９９１１．９５４１３．１９４１４．０３８１４．９２５１７．３５５
Ｆｏｒｅｉｇｎ０．０２１Ｌｉｄｒａｔｉｏ０．５４５ＬｏｇｓｅｐＦｃｆ
０．２７７
－１．３５８１．７８６－５．９２６－２．１６６－０．８４８－０．０１６０．８４４
０．５５２－０．３８５－０．０６３０．１０１０．６９２
０．８８５
１．０２２
１．２３５
Ｓａｌｅｃｈｇ０．２５０Ｔｏｂｉｎｓ’Ｑ１．５１８
注：样本量为６０７４个公司年度，所有变量统计数值保留小数点后三位，且均做四舍五入处理。
·27·
收存在差异，我们将机构投资者分成基金、社保基金、非基金机构，分别考察其持股比例与公司股利收益率的相关性（见表3中的第2栏至第6栏）。分别回归的结果显示，基金持股比例（Fund）的回归系数显著为负（显著性水平为5%），即基金持股比例越高，公司股利收益率越低。无论是社保基金持股比例（Sfund），还是非基金机构持股比例（Nfund），都和上市公司股利收益率之间存在显著的正向关系。其中，社保基金持股比例的回归系数为4.4%，显著性水平为1%；非基金机构持
表3
解释变量FundSfundNfundQfiiTotalRoaCashCapxBmLevSeoMvPrvtFirstForeignLogsepLidratioFcfSalechg
0.001
（1.32）0.115***（21.85）0.005***（3.47）0.010***（4.07）0.013***（17.89）0.000
）（0.150.001***
（3.31）0.001***（6.05）-0.001***（-3.51）0.006***（5.51）0.002（1.54）0.000（1.10）-0.003***（-3.99）
0.118***
（21.94
）0.005***（3.74）0.011***（4.50）0.013***（17.46）0.000（0.39）0.001***（3.39）0.002***（7.10）-0.001***（-3.56）0.006***（5.75）0.002（1.64）0.000（1.10）-0.004***（-4.20）
0.115***
（22.46）0.005***（3.53）0.010***（4.15）0.013***（17.93）0.000（0.09）0.001***（3.37）0.001***（6.38）-0.001***（-3.51）0.006***（6.03）0.002*（1.73）0.000（1.18）-0.003***（-3.49）
栏（1）
栏（2）-0.002**
（-1.97）
0.044***
（3.26）栏（3）
股比例的回归系数为0.4%，显著性水平也达到了1%。检验结果表明，从各类机构投资者持股变量的
回归系数看，社保基金持股比例（Sfund）的回归系数显著高于非基金机构持股比例（Nfund）的回归系数。QFII持股比例越高的公司，股利收益率也越高。一个重要的原因是，2009年以前，QFII从中国居民企业获取的股息股利一直执行免税政策，即使在2009年以后，由于QFII适用相对优惠的国际税收协定政策，QFII的实际税率也要低于10%。表3第1至第5列的结果，总体上支持了本文的研究假说1。
栏（4）
栏（5）
栏（6）-0.003**
（-2.43）0.049***（3.52）
0.004***
（3.42）
0.050***
（3.56）
0.003***
（3.11）0.048***（3.47）
栏（7）-0.002**
（-2.01）0.047***（3.40）0.003***（3.07）0.046***（3.30）
栏（8）-0.002*
（-1.92）0.047***（3.38）0.003***（3.11）0.046***（3.32）
各类机构持股与股利收益率
因变量=股利收益率（Divyield）
0.116***
（22.57）0.005***（3.53）0.010***（4.16）0.013***（17.95）0.000（0.24）0.001***（3.26）0.001***（6.95）-0.001***（-3.52）0.005***（4.56）0.001（1.36）0.000（0.96）-0.005***（-4.79）
0.115***
（22.40）0.005***（3.65）0.010***（4.08）0.013***（17.92）0.000（0.27）0.001***（3.30）0.001***（6.53）-0.001***（-3.57）0.006***（5.99）0.002（1.50）0.000（1.14）-0.003***（-3.59）
0.116***
（21.72）0.005***（3.72）0.010***（4.13）0.013***（17.91）0.000（0.34）0.001***（3.28）0.001***（6.52）-0.001***（-3.57）0.005***（4.59）0.001（1.35）0.000（0.96）-0.005***（-4.67）
0.123***
（22.92）0.006***（3.90）0.009***（3.86）0.010***（11.08）-0.002**（-2.45）0.001***（2.66）0.001***（6.92）-0.001***（-2.79）0.005***（4.59）0.001（0.67）0.000（0.50）-0.001（-1.43）
0.122***
（22.81）0.006***（3.94）0.009***（3.73）0.010***（11.12）-0.002**（-2.06）0.001***（2.81）0.001***（6.94）-0.001***（-2.74）0.005***（4.56）0.001（0.65）0.000（0.50）-0.002（-1.45）0.000（1.04）
-0.000
（-1.69）-0.000
（-1.70）
·28·
（续表３）
Tobin’sQ截距项行业年度观测数拟合优度F值
方差膨胀因子（Vif）
-0.019***
（-6.87）控制控制60470.33759.863.26
-0.023***
（-8.14）控制控制60470.33759.133.26
-0.019***
（-7.59）控制控制60470.33859.303.21
-0.019***
（-7.67）控制控制60470.33859.473.26
-0.019***
（-7.76）控制控制60470.33959.733.21
-0.020***
（-7.25）控制控制60470.34257.163.17
-0.003***
（-10.23）-0.015***（-5.35）控制控制60470.35156.783.18
-0.003***
（-10.25）-0.016***（-5.38）控制控制60470.35255.783.15
＊＊＊＊＊＊
注：因变量为股利收益率（Ｄｉｖｙｉｅｌｄ、、分别表示ｐ＜１％、）；括号内为修正异方差后的Ｔ值；ｐ＜５％、ｐ＜１０％的显著性水平（双尾）；所有变量回归系数保留小数点后三位，且均做四舍五入处理。
表3第6至第8列则是在进一步控制了公司投资机会以及自由现金流量指标后的全模型回归分析。在控制各类机构投资者持股对上市公司股利收益率综合影响的条件下，将基金、社保基金、非基金机构和QFII的持股比例同时作为解释变量，与股利收益率进行回归。与前述分析结论一致，基金持股比例与股利收益率负相关；社保基金、非基金机构和QFII的持股比例均与股利收益率正相关，非基金机构投资者持股与上市公司现金股利收益率的正相关系数的T值小于社保基金，但高于证券投资基金。这说明，总体上非基金机构投资者对现金股利偏好程度介于证券投资基金和社保基金，基本结果仍然支持前面各栏的相关发现。
如前所述，借鉴Desaietal.（2011）的研究[17]，假定机构投资者之间在信息获取和处理能力，以及公司治理能力方面不存在系统性差异，在不考虑税收
非基金机构和QFII差异的情况下，基金、社保基金、
对上市公司现金股利偏好方面应该不存在显著性的差异。表3的回归则表明，基金与社保基金、非基金机构投资者之间，对上市公司现金股利的偏好具有重要差异。税负最高的基金投资者削弱了其对现金股利的偏好，而免税的社保基金投资者则最偏好现金股利。税负居于两者之间的非基金机构投资者，对现金股利的态度也是居于两者之间。这说明，税收差异的确会影响不同类型的机构投资者对现金股利政策的偏好。
在控制了财务特征变量的基础上，本文还检验了公司治理因素对股利收益率的影响。表3第8列的回归结果表明，第一大股东持股比例越高，股利收益率越高，这与谢军等的发现是一致的[18]；现金持有量（Cash）、资产净收益率（ROA）
、规模
（Mv）、成长性（Bm）、再融资（Seo）均与股利收益率正相关，与以往研究相似。但是，固定资产投资支出越多，股利收益率也越多。可能的原因是，2001年以来，证监会出
台了一系列将分红与再融资挂钩的强制分红政策，部分企业出现要为投资支出再融资并同时分红的现象。
自然人或家族控股（Prvt）、流通股比例越高的公司，股利收益率越低。但是，是否发行外资股（For－eign）、两权分离程度（Logsep）与股利收益率之间并不存在一致的统计显著性水平。公司每股股权自由现金流量与营业收入增长率变量对上市公司股利收益率不存在统计上显著的影响，托宾Q与股利收益率呈显著负相关关系，表明持股那些投资机会比较多、成长前景好的公司所获得的现金股利收益率是比较低的。
为了进一步验证本文的假说，我们考察了非基金机构投资者税负与上市公司股利政策的相关性。与基金公司和社保基金相比，非基金机构投资者的股利税负较难衡量。这主要由两个方面的原因造成：一是2008年以前，非基金居民企业与上市公司之间存在所得税税率差异，其分得股利需要在弥补亏损后，按税差补缴股利税；二是非基金的居民企业所得税采用综合计税办法，和其他收益合并纳税，这使得居民企业有能力以较小的代价合理规避掉这部分分红税收成本，从而降低了非基金机构获得股利的实际税收成本。我们假定非基金机构投资者的公司所得税率为法定名义税率，而且都有能力通过汇总纳税方式降低股利税收成本，那么，影响非基金机构投资者持股与上市公司股利收益率相关性的因素，就只能归因于非基金机构投资者与上市公司之间的相对所得税税率差异。因此，在名义税率越高的上市公司中，非基金持股比例越高，上市公司的股利收益率越高。
由于公司法定所得税税率2008年以前为33%，2008年之后为25%，但部分上市公司因为享受税收减免优惠待遇，适用低于33%（或2008年以后为25%）的税率。根据Wind数据库中披露的上市公司
·29·
名义税率数据，我们将研究样本分为两组，把公司所得税税率为33%（2008年以后为25%）的样本定义为无需补税差组，公司所得税税率低于法定名义所得税税率33%（或25%）的样本则定义为需补税差组。
由于很难获取非基金机构的所得税税率，上述分组方法仍然是较为粗糙地衡量了非基金机构的现金股利税收成本。但是，非基金机构所得税税率低于法定名义税率，对无须补税差组（即名义税率为33%）的样本公司不会造成影响，只会增加需补税差组（即名义税率低于33%）样本公司的噪音。在这种情况下，如果我们仍然能够发现在两组样本公司中，非基金机构持股比例与上市公司现金股利政策之间存在显著差异，则说明分类错误没有系统性地影响回归结果。由于回归分析中加入较多的虚拟变量，为了避免多重共线性问题对研究结论的影响，本文还报告了回归分析的方差膨胀因子（VIF），理论上只要该指标小于6，就可以认为不存在严重的多重共线性问题。
表4
非基金机构持股、公司所得税补税与股利收益率栏（1）
解释变量
栏（2）
栏（3）
栏（4）
栏（5）
因变量=股利收益率（Divyield）
需补税取消补税无需补税需补税差
总样本
差阶段差阶段差公司组公司组２００５－２００７２００８－２０１０After=0
FundSfundNfundQfiibushui
After=1
Bushui=0Bushui=1
2005-2010
Sfund*afterNfund*afterQfii*afterNfund*baFund*baSfund*baQfii*baRoaCashCapxBmLevSeoMvPrvtFirstForeignLogsep
-0.037-0.062*-0.046（-1.07）（-1.76）（-1.37）-0.009***0.004*-0.009***（-2.79）（
1.84）
（-3.00）-0.054-0.053-0.054
）（-1.39）（-1.26）（-1.40
0.013***
（3.47）-0.000（-0.04）-0.012（-0.27）0.005（0.09）
0.146***0.090***0.112***0.132***0.122***
（19.26）（12.70）（14.74）（17.90）（22.93）0.007***0.0030.008***0.0030.005***（3.50）（1.47）（3.80）（1.31）（3.85）0.012***-0.0000.008**0.010***0.009***
）（2.25（3.92）（-0.04）（3.11）（3.70）0.011***0.009***0.009***0.011***0.010***
（9.61）（6.63）（7.83）（8.30）（11.41）-0.002-0.002*-0.001-0.001-0.002
）（-1.55）（-1.93（-1.27）（-0.54）（-1.22）0.001**0.001***-0.0000.001*0.001***
）（2.15（3.73）（-0.45）（1.77）（2.77）0.002***0.001***0.002***0.001***0.001***
（6.25）（4.37）（3.23）（5.39）（6.95）-0.001***-0.000-0.001*-0.001***-0.001***（-3.04）（-0.34）（-1.71）（-2.62）（-2.96）0.006***0.0010.005***0.005***0.005***（4.05）（0.49）（2.99）（3.17）（4.41）-0.0010.0020.003-0.0010.001（-0.75）（1.27）（1.56）（-1.08）（0.56）-0.0000.0010.000-0.0000.000（-0.35）（1.57）（0.83）（-0.07）（0.45）
-0.005***0.006**-0.002-0.003*-0.002
（-2.61）（2.47）（-1.12）（-1.02））（-1.670.082***0.071***0.053**0.083***0.024（3.72）（3.00）（0.85）（2.05）（3.78）0.0070.013-0.0020.0130.013（4.20）（3.70）（4.02）（-0.92）（4.53）
***
***
***
***
-0.003*-0.003*-0.000-0.001-0.002
Lidratio
（-1.94）（-1.86）（-0.250）（-0.71）（-1.62）FcfSalechg
0.0000.0000.0000.0000.000（1.22）（0.27）（0.66）（1.22）（1.19）-0.000-0.001**-0.000-0.000-0.000（-0.07）（-2.36）（-1.58））（-0.81）（-1.08
0.041*0.054**0.071***0.053**0.017
）（2.37（1.83）（0.58）（2.92）（2.36）0.001*0.002***
（1.83）（3.05）
0.001**
（2.06）-0.002（-0.69）-0.035（-1.52）-0.014***（-4.33）0.013（0.40）
-0.005-0.002-0.004
（-4.10）（-2.58）（-5.46）
***
***
***
-0.003Fund*-0.001
）（-1.17）bushui（-0.59
Sfund*-0.038-0.030
bushui（-1.38）（-0.81）Nfund*-0.015***-0.002
）（-1.07）bushui（-4.26Qfii*
bushuiafterbaFund*after
0.0180.021（0.56）（0.48）
-0.004***-0.003***-0.003***-0.003***-0.003***
Tobin’sQ
（-9.00）（-5.73）（-6.92）（-7.15）（-10.05）行业因素年度因素
控制控制
***
控制控制
控制控制
***
控制控制
***
控制控制
-0.023-0.008-0.017-0.014-0.016***
截距项
（-6.05）（-1.94）（-4.04）（-3.71）（-5.64）观测数拟合优度F值方差膨胀
因子（vif）
29360.37529.273.36
31380.34326.433.23
30110.36827.533.83
30630.35426.323.41
60740.35643.574.35
0.001
（1.30）
-0.000-0.001-0.000
（-0.07）（-0.19）（-0.01）
＊＊＊＊＊＊
注：括号内为修正了异方差后的Ｔ值；、、分别表示ｐ＜１％、ｐ＜５％、ｐ＜１０％的显著性水平（双尾）；为了简化，Ｂａ表示Ｂｕｓｈｕｉ＊Ａｆｔｅｒ；所有变量回归系数保留小数点后三位，且均做四舍五入处理。
·30·
在表4中，我们将样本上市公司按照法定税率高低，分为需要补税子样本和无需补税子样本，如果公司2007年及以前的名义所得税税率为33%，或2008年以后所得税税率为25%，为无需补税组，即Bushui=0；如果公司2007年及以前的名义所得税税率低于33%，或2008年以后所得税税率低于25%，为需要补税组，即Bushui=1。由于2008年1月1日颁布了新的《企业所得税法》，将非基金机构的股利所得作为免税收入，原先需要补税的股利，在2008年以后就成为免税的收入，从而增强了非基金机构持有该类上市公司股票的意愿。原先就不需要补税的公司，不会因为分红而影响非基金机构的投资偏好。因此，我们在表4中报告了2005～2007年（需补税差阶段）和2008～2010年（取消补税差阶段）两个阶段不同样本分别回归的结果。
在第1列和第2列中，我们区分税改前和税改后阶段，考察是否补税对机构持股与股利收益率关系的影响。在税改前（第1列），Nfund的系数为-0.002（=-0.015+0.013），显著为负，表示在税改之前，如果上市公司所得税率小于非基金机构，则非基金机构所得股利需补税，非基金持股比例与此类公司的股利收益率显著负相关。Nfund*Bushui的系数为-0.015，且在1%的水平显著，说明税改前，股利补税削弱了非基金持股对现金股利的偏好。在税改后（第2列），Nfund的系数是0.005（=-0.002+0.007）且为正，Nfund*Bushui的系数为-0.002但不显著。这表明，2008年以后，非基金机构与上市公司之间的税差没有显著改变非基金机构对现金股利的偏好，由于税改后无需按税差补税，两者之间是否存在税差已不重要。在表4的第1列和第2列中，无论是在税改前还是税改后，Fund*Bushui，Sfund*Bushui的回归结果均不显著，说明所得税税法改革没有影响基金和社保基金对上市公司的股利偏好。
此外，出于研究的稳健性考虑，本文还按照公司是否需要补税，将样本分为两组，考察投资于两类公司的各类机构投资者在税改前、税改后对现金股利的偏好程度是否具有系统差异（表4中的栏3和4）。我们着重研究了交叉项Fund*After、Sfund*After和Nfund*After，发现基金持股和社保持股与股利收益率的关系在税改前、后的系数符号和显著性水平均没有发生实质性显著变化。对于需补税差组公司，Nfund*After的系数在10%的水平显著为正，说明较之税改前，税改后非基金机构投资者更倾向于选择高股利收益率的公司。换言之，所得税改革增强了非基金机构持股与股利收益率的正相关关系，同样支持了前述的研究结论。
最后，本文进一步采用多重差分的分析方法，以及全样本非限制性回归模型，研究税改前后机构投资者持股比例与股利收益率的相关性（表4栏5）。我们重点关注Nfund*Bushui和Nfund*Ba的系数，并预期它们的系数分别为负数和正数，其中Ba定义为Bushui*After。Nfund*Bushui反映了非基金持股与股利收益率的关系是否受到公司补税差与否的影响，Nfund*Ba则反映了在所得税改革前后，非基金机构对税率较低公司的现金股利偏好是否会发生改变。第5列的结果显示，Nfund*Bushui和Nfund*Ba的系数分别为-0.014和0.013，显著性水平均为1%。这表明，补税会降低非基金机构对现金股利的偏好，但新的《企业所得税法》颁布后，非基金机构的股利所得归入免税收入，上市公司的税率高低不再是影响非基金机构与现金股利相关性的重要因素。表4的研究结果证明了本文的研究假说2。
（三）机构投资者的整体股利偏好与股利政策：回归分析
上述的分析结果是以纳税主体作为分析对象，没有考察机构投资者整体的税收成本。本文采用加权平均机构投资者股利偏好系数（Tit），以衡量不同公司在不同时期的机构投资者整体股利税后收益率，
本文预期，该指标越高，
说明机构投资者的平均股利税收成本越低，投资者越偏好现金股利。
在表5中，无论是采用稳健OLS还是离散因变量Probit回归方法，Tit的回归系数都是显著为正，且显著性水平达到了1%。这表明，机构投资者整体的平均税后收益越高，上市公司的股利收益率越高。因此，当机构投资者作为整体的股利税收成本相对较低时，它们更倾向于选择高股利收益率的股票进行投资。结果支持了本文的研究假说4。另外，出于稳健性考虑，在计算机构投资者加权平均股利偏好系数时，无论是否考虑年金和理财产品，或者将年金和理财产品作为免税投资者，都没有改变结论，限于篇幅未报告。
表5
机构投资者加权平均股利偏好系数与股利收益率
栏（1）栏（2）
因变量=股利收益率因变量=是否发放
）现金股利（Div_dum）（Divyield修正异方差的稳健离散因变量回归
回归（RobustOLS）（Probit）
TRoaCash
0.002**
（2.48）0.121***（23.16）0.005***（3.70）
0.813***
（6.76）12.130***（14.30）1.298***（6.44）
解释变量
·31·
（续表５）
CapxBmLevSeoMvPrvtFirstForeignLogsepLidratioFcfSalechgTobins’Q行业因素年度因素截距项观测数拟合优度F值Wald（chi2）Prob>Chi2PseudoR2方差膨胀因子（Vif）
＊＊＊＊＊＊
2.变量组A：现金持有量（Cash）与每股股权自由
0.008
（3.59）
***
2.978
（8.58）
***
0.010***
（11.10）-0.002**（-2.21）0.001***（2.84）0.001***（6.70）-0.001***（-2.66）0.006***（5.04）0.001
）（0.740.000（0.56）-0.001（-0.77）0.000
）（1.26-0.001（-1.92）
*
0.520***
（4.86）-0.789***（-5.68）0.158***（4.00）0.341***（11.64）-0.144***（-3.09）0.458***（3.12）0.008（0.06）0.032（0.65）-0.521***（-3.44）-0.051***（-4.05）-0.028（-0.79）-0.400***（-7.50）控制控制-4.428***（-10.60）6074
现金持有量（Fcf），变量组B：市净率（Bm）、销售增长
率（Salechg）与潜在投资机会（Tobins’Q），两组变量一定程度上均能从不同角度刻画公司的实际分红能力或成长性。因此，作为稳健性测试，本文还做了仅仅控制其中一个变量的回归分析，基本结论没有实质性变化。
3.券商理财产品和企业年金类公司的税收待遇不明确，我们也没有在相关税法中查到相关规定，并且其持股比例相对也比较低。因此，在计算机构投资者整体加权平均税后现金股利收益率（T）时，针对是否考虑年金和理财产品，以及是否将年金和理财产品作为免税投资者，本文提出了三种计算机构投资者加权平均股利偏好系数的公式，基本结论不变。限
于篇幅，仅报告了其中的一种计算方法的回归结果。
六、研究结论
本文以机构投资者股利税收异质性为基础，系统考察我国机构投资者税收成本差异与上市公司股利收益率的关系。作为股利政策理论的重要分支，税收顾客效应理论认为，投资者会选择适合自身税收状况的分红公司进行投资，最大化其税后投资收益。因此，现金股利税后收益越高的机构投资者将更加偏好上市公司的现金分红。
本文根据我国对不同机构投资者现金股利的税收规定为基础，分析了不同机构投资者在上市公司现金股利分配中的税收成本，检验了机构投资者持股决策与上市公司现金股利收益率的相关性。研究结果表明，在机构投资者之间，由于基金股利的税收成本较高，基金持股比例越高，上市公司的股利收益率越低；社保基金的股利税收成本最低，更倾向于投资现金分红较多的上市公司，社保基金持股比例越高，上市公司股利收益率越高；非基金机构投资者需要缴纳企业所得税，其税后股利居于基金和社保基金之间，因而其投资的上市公司的股利收益率也居于两者之间。当《企业所得税法》将股利收入作为公司免税收益时，就提高了非基金的机构投资者对现金股利的偏好。而且，机构投资者整体的股利税后收益越高，上市公司的股利收益率也越高。本文研究表明，在我国新兴证券市场上，股利的税收成本是影响机构投资者决策的重要因素。
2004年初颁布的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》指出，“希望通过合格的机构投资者的介入，优化我国上市公司的股权结构和公司治理”。截至2013年底，机构投资者持股市值占全部A股流通市值超过70%。理论和国外的经验证据表明，机构投资者对改善公司治理和优化
-0.003***（-10.46）控制控制-0.014***（-4.93）60740.34858.33
1223.280.000
3.24
0.235
ｐ＜５％、ｐ＜１０％的显著性水平注：、、分别表示ｐ＜１％、
（双尾）；所有变量回归系数保留小数点后三位，且均做四舍五入处理。
五
、稳健性测试
为了保证研究结论的稳定性，我们进行了相应的敏感性测试。
1.由于文中各表的回归分析因变量均为股利收益率（Divyield）
，该变量属于大于零的受限因变量，
本文也采用Tobit方法对模型进行了回归分析。此外，本文还借鉴Peterson（2009）提出的基本公司年度
[19]，双维聚类法进行了回归分析（Two-wayClusters）
基本结论不变。·32·
股权结构有不可替代的作用。然而，在我国现实中，作为机构投资者主体的基金，似乎并没有充分发挥制约公司代理行为的作用，特别是在公司股利政策方面，现金股利分配越多的公司，其股票并不能吸引基金投资者。本文从税收角度对此现象提供了合理的解释。在现金股利税收成本高于资本利得税收成本的情况下，增加现金股利并不总是能够最大化投资者的投资收益。因此，深化我国证券市场的税收制度改革，包括现金股利税收制度和资本利得税收制度，有助于约束各类机构投资者的投机行为，更好地发挥其在公司治理和稳定资本市场功能，同时也可以增强包括个人投资者在内的所有投资者投资股票市场的信心和意愿。
本文存在的研究局限或者未来的研究方向。较之控股股东，各类机构投资者持股比例均较低，是否可能存在上市公司为了迎合机构投资者的偏好而制定出相应的股利政策？所以，从供给角度进一步探讨股利税收成本与股利政策的关系，可能是未来研究的机会。
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［12］BrownJ,LiangN,WeisbennerS.ExecutiveFinancialIncentivesandPayoutPolicy:FirmResponsestothe2003Divi－
注释：
见财政①2005年6月13日之后，该税率调整为10%，部和国家税务总局文件（财税[2005]102号）。
②2009年初，《关于中国居民企业向QFII支付股息、股利、利息代扣代缴企业所得税有关问题的通知》（国税函[2009]47号）规定，QFII取得来源于中国境内的股息、股利和利息收入，应当按照企业所得税法规定缴纳10%的企业所得税，此前QFII从中国居民企业获取上述三项收益一直执行免税政策。但是，QFII可以根据税收协定待遇，申请退税。因此，QFII股利所得的实际税率并不明确，但可认为低于10%。
③新安股份在高派现方案公布后的四个交易日里，该股跌幅达16%左右。除南方绩优成长继续小幅增仓外，更多基金选择抛售，其中七、八两档账户（主要以基金为主）合计减持186.9万股（见2009年3月16日《证券日报》）。
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［4］DhaliwalD,EricksonM,TrezevantR.TheTestofthetheoryofTaxClientelesforDividendPolicies［J］.NationalTax
［责任编辑：冯霞］
·
33·
２０１５年６月第３７卷第６期
山JournalofShanxiUniversityofFinanceandEconomics
Ｊｕｎ．，２０１５Ｖｏｌ．３７Ｎｏ．６
金融与投资ＤＯＩ编码：10.13781/j.cnki.1007-9556.2015.06.003
机构投资者持股、税负异质性与
现金股利分配偏好
孙
２，刚１，朱
凯３，沈纯３
（1.浙江财经大学会计学院，浙江宁波315211；浙江杭州310018；2.宁波工程学院经管学院，
3上海财经大学会计与财务研究院，上海200433）
［摘要］基于我国机构投资者股利税收异质性，系统研究了机构投资者税收成本差异与现金股利收益偏好的相关性。研
究发现，基金承担较高的股利税收成本，基金持股与股利收益率显著负相关，税收成本减弱了基金对现金股利的偏好；社保基金的股利税收成本最低，最偏好现金股利；非基金的公司类机构投资者所获股利虽需缴纳企业所得税，但实际成本较低，非基金持股与股利收益率显著正相关。２００８年《企业所得税法》颁布后，非基金机构持股比例和上市公司现金股利的正相关性显著提高。并且，机构投资者整体的股利税收成本越低，上市公司股利收益率越高。因此，股利税收成本是影响我国机构投资者持股决策的重要因素。
［关键词］机构投资者；税收异质性；现金股利［中图分类号］Ｆ２７６
[文献标识码]Ａ
[文章编号]１００７－９５５６（２０１５）０６－００２２－１２
InstitutionalInvestors’Holdings,TaxationHeterogeneity
andCashDividendsPreference
２
ＳＵＮＧａｎｇ１，，ＺＨＵＫａｉ３，ＳＨＥＮＣｈｕｎ３
（１．ＳｃｈｏｏｌｏｆＡｃｃｏｕｎｔａｎｃｙ，ＺｈｅｊｉａｎｇＵｎｉｖｅｒｓｉｔｙｏｆＦｉｎａｎｃｅａｎｄＥｃｏｎｏｍｉｃｓ，Ｈａｎｇｚｈｏｕ３１００１８；２．ＳｃｈｏｏｌｏｆＥｃｏｎｏｍｉｃｓａｎｄＭａｎａｇｅｍｅｎｔ，ＮｉｎｇｂｏＵｎｉｖｅｒｓｉｔｙｏｆＴｅｃｈｎｏｌｏｇｙ，Ｎｉｎｇｂｏ３１５２１１；
３．ＩｎｓｔｉｔｕｔｅｏｆＡｃｃｏｕｎｔｉｎｇａｎｄＦｉｎａｎｃｅ，ＳｈａｎｇｈａｉＵｎｉｖｅｒｓｉｔｙｏｆＦｉｎａｎｃｅａｎｄＥｃｏｎｏｍｉｃｓ，Ｓｈａｎｇｈａｉ２００４３３，Ｃｈｉｎａ）
Abstract:Ｔｈｉｓｐａｐｅｒｅｘａｍｉｎｅｓｔｈｅｒｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐｂｅｔｗｅｅｎｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌｄｉｖｉｄｅｎｄｓｔａｘａｔｉｏｎｈｅｔｅｒｏｇｅｎｅｉｔｙａｎｄｃａｓｈｄｉｖｉｄｅｎｄｓｐｒｅｆｅｒｅｎｃｅ．Ｍｕｔｕａｌｆｕｎｄｓａｎｄｓｏｃｉａｌｓｅｃｕｒｉｔｙｆｕｎｄｂｅａｒｔｈｅｈｉｇｈｅｓｔａｎｄｌｏｗｅｓｔｄｉｖｉｄｅｎｄｔａｘａｔｉｏｎｃｏｓｔｓａｎｄｔｈｅｉｒｈｏｌｄｉｎｇｓａｒｅｓｉｇｎｉｆｉｃａｎｔｌｙｎｅｇａｔｉｖｅａｎｄｐｏｓｉｔｉｖｅｒｅｌａｔｅｄｗｉｔｈｄｉｖｉｄｅｎｄｙｉｅｌｄｓｒｅｓｐｅｃｔｉｖｅｌｙ．Ｏｔｈｅｒｃｏｒｐｏｒａｔｅｉｎｖｅｓｔｏｒｂｅａｒｓｃｏｒｐｏｒａｔｅｉｎｃｏｍｅｔａｘａｔｉｏｎｓｆｏｒｄｉｖｉｄｅｎｄｂｕｔｔｈｅｉｒｌｏｗｅｒｔａｘａｔｉｏｎａｖｏｉｄａｎｃｅｃｏｓｔｓｌｅａｄｔｏｓｉｇｎｉｆｉｃａｎｔｌｙｐｏｓｉｔｉｖｅｒｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐｂｅｔｗｅｅｎｉｔｓｓｈａｒｅｈｏｌｄｉｎｇｓａｎｄｄｉｖｉｄｅｎｄｙｉｅｌｄｓ．Ｔｈｅｉｒｐｏｓｉｔｉｖｅｒｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐｉｓｓｔｒｅｎｇｔｈｅｎｅｄｓｉｇｎｉｆｉｃａｎｔｌｙｉｎｔｈｅｐｅｒｉｏｄｓｗｈｅｎｎｅｗ“ｃｏｒｐｏｒａｔｅｉｎｃｏｍｅｔａｘａｔｉｏｎｌａｗ”ｂｅｃｏｍｅｓｅｆｆｅｃｔｉｖｅ．Ｔｈｅｓｔｕｄｙｓｕｇｇｅｓｔｓｔｈｅｌｏｗｅｒｄｉｖｉ－ｄｅｎｄｔａｘａｔｉｏｎ，ｔｈｅｈｉｇｈｅｒｄｉｖｉｄｅｎｄｙｉｅｌｄｆｏｒｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌｉｎｖｅｓｔｏｒｓａｓａｗｈｏｌｅａｎｄｓｕｇｇｅｓｔｓｄｉｖｉｄｅｎｄｔａｘａｔｉｏｎｉｓａｎｉｍｐｏｒｔａｎｔｆａｃｔｏｒｆｏｒｉｎｓｔｉ－ｔｕｔｉｏｎａｌｈｏｌｄｉｎｇｓｄｅｃｉｓｉｏｎｉｎＣｈｉｎａｓｔｏｃｋｍａｒｋｅｔ．
KeyWords:ｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌｈｏｌｄｉｎｇｓ；ｔａｘａｔｉｏｎｈｅｔｅｒｏｇｅｎｅｉｔｙ；ｃａｓｈｄｉｖｉｄｅｎｄ
［收稿日期］２０１５－０５－２３
［基金项目］浙江省哲学社会科学规划项目（１４ＮＤＪＣ０９５ＹＢ）；国家自然科学基金管理科学部面上项目（７０９７２０６０）；中国博
士后科学基金（工商管理）一等资助金项目（２０１４Ｍ５５０３５５）；宁波市软科学研究项目（２０１３Ａ１０００７）
［作者简介］孙刚（１９７７－），男，河北沧州人，浙江财经大学会计学院讲师，会计学博士／博士后，主要研究方向是资本市场
会计；朱凯（１９７４－），男，江苏南京人，上海财经大学会计与财务研究院教授，博士生导师，主要研究方向是公司财务。
·
22·
一、引言
本文研究了机构投资者之间的税收成本差异与现金股利偏好之间的相关性。作为资本市场的主要参与者，机构投资者对公司财务决策和经营行为具有重要影响，包括上市公司的现金股利政策。肖星和王琨（2005）、翁洪波和吴世农（2007）等研究认为，以基金为代表的机构投资者通过影响上市公司股利政
2]
策以增加公司价值[1，。但是，胡旭阳和吴秋瑾（2004）的证据表明，机构投资者并没有发挥积极的公司治理功能，而是单纯选择分红较高的公司作为投资对象[3]。因此，机构投资者在公司治理中的作用及其影响制约因素，仍然是需要研究的重要课题。
在现行的法律环境中，投资者为获得现金股利必须纳税，从而影响投资者对现金股利的偏好。在我国，不同机构投资者的现金股利税负并不完全相同。财政部和国家税务总局在《关于开放式证券投资基金有关税收问题的通知》（财税[2002]128号）以及《关于证券投资基金税收政策的通知》财税（[2004]78号）中规定，上市公司在向证券投资基金（以下简称基金）分配现金股利时，按照个人所得税法中股利所得的税率（20%）代扣代缴。①自2002年进入资本市场的社保基金，其从上市公司所获得的现金股利则暂免缴纳所得税。2009
国家税务总局规定QFII从上市公司所获得的现年，
金股利作为非居民企业所得，按照10%的税率由上
②
市公司代扣代缴，除此以外的其他机构投资者则要缴纳企业所得税。因此，在上市公司分配的现金股利相同的情况下，不同机构投资者的税后收益不尽相同。那么，机构投资者之间的税负差异如何影响其对现金股利的偏好，这在国内以往的文献中尚未得到深入的探讨。
本文以我国所得税法律制度为基础，系统比较了证券投资基金、社保基金、QFII和其他机构投资者的现金股利税收成本，考察了机构投资者税收成本差异与现金股利偏好的相关性。本文的研究结果发现，机构投资者的平均税负越高，上市公司的股利收益率越低，这也进一步支持了Dhaliwal、EricksonandTrezevant（1999）以及HotchkissandLawrence（2007）的研究，即机构投资者之间的税负差异是影响现金
5]
股利偏好的重要因素[4，。从红利税收成本差异视角，本文的研究结果在一定程度上为“上市公司高派现反遭基金打压”的现
③
象提供了一个可能的解释。证券投资基金对现金股利的“厌恶”，不能完全归因于我国资本市场发展不完善所导致的基金“短视”或偏好投机，现金股利与股票交易的相对税收成本差异也是重要的影响因
素。因此，降低现金股利税收成本，有助于改善机构投资者对现金股利的偏好，充分发挥其在资本市场
中的价值投资引导和公司治理功能。
二、理论分析与研究假说
（一）文献回顾
现金股利和资本利得是股东投资上市公司股票的重要收益形式。MillerandModigliani（1961）证明，在无税条件下，股东不会偏好现金股利或资本利得，即现金股利与公司价值无关[6]。在大多数国家，现金投资股利的所得税税率要高于资本利得税率，因此，者会更偏好于资本利得而非现金股利。但是，经验证据却存在很大争议。Scholz（1992）、GrahamandKu－mar（2006）、Dahlquistetal.（2006）发现，投资者的税收特征与其投资者组合存在显著相关关系[7－9]。Dha-）均liwaletal.（1999）、HotchkissandLawrence（2007发现，机构投资者会根据其税收偏好调整对发放股
5]
利公司的投资决策[4，。Strickland（1996）研究发现，应税机构投资者更倾向于持有股利收益率低的企业股票，而免税投资者的投资决策则与公司股利政策无关[10]。Poterba（2004）、Brownetal.（2007）、Chetttyand
研究Saez（2005）以美国2003年股利税改革为契机，
了公司股利政策的变化，支持了股利政策的税收顾客效应假说[11－13]。
）却认另一方面，GrinsteinandMichaely（2005
为，没有证据表明投资者因为股利税负较高而厌恶股利[14]。Bravetal.（2005）的问卷调查结果显示，机构投资者并没有表现出明显地偏好现金股利[15]。Ami－
机构投hudandLi（2006）则认为，相比于税收成本，资者比个人投资者更具信息优势，从而影响了其对
不同股利政策公司的投资决策[16]。
国内现有的相关研究，主要是从代理理论角度解释机构投资者对上市公司股利政策的影响。肖星和王琨（2005）、翁洪波和吴世农（2007）研究发现，以基金为代表的机构投资者可以在公司治理中发挥一定的监督作用，通过影响上市公司的股利政策以增
2]
加公司价值[1，。胡旭阳和吴秋瑾（2004）则认为，机构投资者主要是追随分红较高的公司作为其投资对象，而非积极地发挥公司治理作用[3]。
以往文献存在争议的重要原因之一，是将投资者简单分为个人投资者和机构投资者。但是，机构投资者和个人投资者不仅在税收成本上存在差异，而且机构投资者的信息优势、监督效应等很可能也优于个人投资者。本文以我国现金股利税收制度及其变迁为基础，重点探讨机构投资者之间税负差异对其股利收益偏好的影响。
·
23·
（二）研究假说
1.我国机构投资者的税收成本：截面分析。红利和股票转让所得（资本利得）是投资者股票投资获得收益的形式，都必须缴纳相应的所得税，但不同机构投资者适用的所得税法并不相同。在我国的资本市场，机构投资者主要包括证券投资基金（基金）、社保基金、QFII、券商、券商理财产品、保险公司、企业年金、信托公司、财务公司和一般法人十类。除了基金以外的其他机构投资者，其收益都适用于《企业所得税法》，和个人投资者面临的税负并不完全相同。
作为机构投资者主体的证券投资基金，其持股占机构投资者持股的平均值达40%以上。财政部和国家税务总局财税[2002]128号《关于开放式证券投资基金有关税收问题的通知》以及财税[2004]78号《关于证券投资基金税收政策的通知》等文件规定，基金从上市公司取得的股息、红利收入，适用个人所得税法，要缴纳20%（2005年以后为10%）的个人所得税，由于实行单项征收的古典税制，避税成本很高；资本利得则暂免征收个人所得税。因此，基金收益的税收地位与个人投资者完全相同，即现金红利所得税高于资本利得所得税。
作为机构投资者的社会保障基金或社会保险基金（简称社保基金），包括中央政府掌管的“全国社会保障基金”和地方政府掌管的“地方社保统筹基金”。2002年，《关于全国社会保障基金有关税收政策问题的通知》（财税[2002]75号）规定，社保基金从证券市场中取得的收入，包括买卖证券投资基金、股票、债券的差价收入，证券投资基金红利收入，股票的股息、红利收入，债券的利息收入及其他收入，暂免征收企业所得税。2008年《关于全国社会保障基金有关企业所得税问题的通知》（财税[2008]136号）则进一步规定，社保基金的所有收入为不征税收入，即社保基金从上市公司获取的红利收入和资本利得都是免税的。因此，社保基金对现金股利的偏好将高于个人投资者和基金。
在我国上市公司中，居民企业之间的利润分配收益适用企业所得税，受《企业所得税法》的规范。在“税不重征”的指导思想下，《企业所得税法》要求当居民企业与上市公司适用所得税税率存在差异时，居民企业需要补交现金股利的所得税差额。按照国税发[2000]118号文规定，投资方收到股权投资收益（分红）时优先补亏，仍有利润的，按税率差补税。另一方面，非基金机构转让股票的资本利得，要记入投资收益，按照企业适用的所得税税率纳税。在其他应税收益为正的情况下，非基金机构转让股票的投资收益所要承担的税收成本要高于现金股利的·
24·
税收成本。因此，与基金相比，非基金机构会应更偏好现金股利。综上所述，由于现金股利税收成本的差异，免税的社保基金最偏好现金股利，基金对现金股利的偏好程度最低，非基金机构投资者则位于两者之间。由此，形成本文的研究假说1。
假说H1：在其他条件相同的情况下，社保基金持股与上市公司股利收益率的正相关性最高，基金持股比例与上市公司股利收益率的正相关性最低或者为负相关关系，非基金机构持股比例与上市公司股利收益率的正相关性居于两者之间。
2.税制改革与机构投资者股利税收成本。2008年《企业所得税法》及其实施条例规定，作为投资方的居民企业连续持有其他居民企业公开发行的股票超过12月，其获取的股息、红利等权益性投资收益免税。这就意味着，投资方和被投资方的居民企业之间即使存在所得税税率差异，在新税法下也不再需要补税。因此，2008年《企业所得税法》降低了作为投资方的居民企业的股息股利税收成本。
对于作为投资方的非基金机构来说，2008年《企业所得税法》对其现金股利税收成本的影响，取决于税制改革后，上市公司和非基金机构之间适用的企业所得税税率相对差异及其变化。
如果在税改前后，上市公司和非基金机构的所得税税率都是法定税率（即2008年以前为33%，2008年以后为25%），那么非基金机构从上市公司所获得的现金股利，在2008年以前无需补税，2008年以后则作为免税收入。因此，2008年的所得税改革不会影响此类非基金机构投资者的现金股利偏好。
如果上市公司因为各种优惠，其适用的企业所得税税率低于非基金机构，那么在2008年以前，非基金机构从此类上市公司获得的现金股利，要按照税法规定进行补税，增加了非基金机构的现金股利税收成本，削弱了非基金机构对此类公司现金股利的偏好；2008年以后，尽管非基金机构的所得税税率仍然高于其持股的上市公司，但非基金机构从上市公司所获得的现金股利是免税收入，降低了现金股利税收成本，从而增加了非基金机构对此类公司的现金股利偏好。由于2008年的《企业所得税法》只是对居民企业（即非基金机构投资者）的投资红利所得进行了调整，对基金和社保基金的投资股利所得没有做出相应的修改，因此，2008年《企业所得税法》的颁布并不会改变基金和社保基金对现金股利的偏好。由此，提出本文的假说2。
假说H2：2008年《企业所得税法》颁布后，上市公司的企业所得税税率越低，非基金机构持股比例与上市公司现金股利的正相关性越提高。
综上所述，在不同阶段，基金、社保基金和非基金机构处于不同的股利税负地位。为了综合反映机构投资者作为一个整体的股利税收成本，借鉴Poterba
17]，本（2004）、DesaiandJin（2011）所提出的方法[11，
文构造了基于税收成本的加权平均投资者股利偏好系数（参见本文研究设计部分），该系数越大，机构投资者整体的税后现金股利越高，机构投资者越偏好现金股利。由此，提出本文的研究假说H3。
假说H3：在其他条件相同的情况下，机构投资者整体加权平均股利偏好系数越高，公司股利收益率越高。
三、数据来源与研究设计（一）数据来源与样本选择
考虑到2004年以后披露机构投资者持股信息的公司样本逐渐增多，同时也为了保证在2008年新《企业所得税法》颁布前、后能够各有3年的研究周期，本文选取2005～2010年间在主板上市的A股公司为样本，但不包括以下特征的样本：（1）金融行业类上市公司；（2）所得税税率缺失的上市公司；（3）不是以年度报告利润为基础进行现金分红的样本；（4）亏损和净资产为负的样本，保证选入样本的公司均为正常经营而且有能力分配现金红利的公司；（5）2008年（含）以后上市的公司与2009年以前因各种原因退市的公司，之所以做如此剔除是因为，本文以税改为事件，采用多重差分的分析方法，分析了税制改革对不同类型机构投资者的影响，这样就必须要求税改前后的公司都有观测值。最终，共获得6047个公司年度观测值。
为了控制异常值，回归模型中的连续变量均在上下1%和99%分位数处做了极值截尾（WIN－SORIZE）处理。机构投资者数据和公司名义所得税税率均取自Wind金融资讯数据库，年度分红数据取自锐思金融数据库和深圳国泰安公司的CSMAR数据库，财务、股价和股权结构数据则均取其CS－MAR数据库。
（二）研究设计在DesaiandJin（2011）研究设计的基础上[17]，本文确定的研究模型（1）如下：
Divyieldit=α0+α1Fundit+α2Sfundit+α3Nfundit+α4Qfiiit
+α5Roait+α6Cashit+α7Capxit+α8Bmit+α9Levit+α10Mvit+α11Seoit+α12Firstit+α13Prvtit+α14Foreignit+α15Logsepit+
sQ+year+industry+εitα16Fcfit+α17Salechgit+α18Tobin’
（1）
1.被解释变量（Divyield）。本文采用股利收益率（Divyield）作为被解释变量，其中，作为分子的股利为公司宣告发放的年度每股税前现金股利，由于公
司年度现金股利分配是以年报为基础的，通常是在下一年度宣告发放；分母则为年度末的收盘价。例
如，2011年公司宣告发放的年度现金股利，是对2010年度盈利的分配，相应的股价为2010年年末的股票收盘价。
这里，我们假定所有投资者在上一年年末按照市场价格买入股票，持有至公司宣布发放股利。这样，股利收益率则是以现金股利方式获得的投资收益，与资本利得（即股票转让收益）具有相同的比较基础。
2.解释变量。本文以上市公司基金持股比例（Fund）、社保基金持股比例（Sfund）和非基金机构持股比例（Nfund）作为主要解释变量。根据前述的理论分析，由于税率差异的存在，基金最不具有现金股利税收成本优势，基金持股比例越高，上市公司的股利收益率越低，或者两者不存在显著的正相关关系，即α1应当显著为负或者不显著为正；社保基金和非基α2和α3应当显著为正。但金机构都是股利偏好者，是，在2008年以前，一部分非基金机构可能面临股利补税的成本，这样会在一定程度上削弱此类非基金机构对现金股利的偏好。因此，我们预期α3应当显著小于α2。
在实践中，机构投资者对公司股利政策的影响（2004）所提出可能是综合作用的结果。借鉴Poterba
t
的基于税收成本的股利偏好系数[11]：θ=1-τdiv，，该系
cg，t
数表示现金股利税后收益与资本利得税后收益之比，代表投资者通过现金股利的方式获得的1个单位收益的税后所得与通过资本利得方式获取的税后所得之比。该指标越大，反映投资者更偏好现金股利；反之，则反映投资者更偏好资本利得。在此基础上，借鉴DesaiandJin（2011）的方法[17]，我们构造了机构投资者现金股利偏好指标，以反映机构投资者整体的现金股利税后所得与资本利得税后所得之间的偏好，用T来表示。
1-τ*Fund+1-τ*（Sfund+QFII）+Ti，t=
cg，tcg，t
1-（33%-τ*Nfund（2.1）
cg，tτdiv，在θ和公式（2.1）中，t为基金所承担的现金股利税率，在2005年以前为20%，在2005年以后则
为10%；τcg，t为资本利得税，由于中国没有征收资本
即：τcg，（2.1）可以转化为下面简化利得税，t=0。因此，的公式：
Ti，t=（1-τdiv，t）*Fund+1*（Sfund+QFii）+1-（33%-τcorp，corp，tt
*Nfund
（2a）·
25·
在公式（2.2a）中，由于无法获得每个非基金的机构投资者的所得税税率，我们假定非基金机构的税率为法定所得税税率。在2008年以前，公司所得税法定税率为33%，2008年以后则降为25%。τcorp，t表示上市公司适用的所得税税率，τcorp，t如果为法定税率，则非基金的机构投资者不用对股利所得补税；否则，就要按照非基金机构和上市公司的所得税税率差异进行补税（假定非基金机构采用补税法进行补税）。分母上的（1-33%）表示非基金机构投资者通过交易获利（资本利得）1个单位的税后收益。
2008年以后，非基金机构投资者的股利所得为免税收入。这样，机构投资者整体的税后现金股利所得可以表示为：
1（1-10%）*Fund+1*Ti，（Sfund+QFii）+t=
（2.2b）
1+Sfund+Ti，（1-10%）*（Fund+QFii）t=
）（2.2c）*Nfund（t>=2009
在公式（2.2a）、（2.2b）和（2.2c）中，基金持股比例越高，Tit越低，其所要求的公司股利收益率越低；社保基金持股比例和非基金机构投资者持股比例越高，机构投资者整体的税后现金股利所得越大，其要求的公司股利收益率越高。这与前述的分析是一致的，所以，该指标综合反映了具有不同税负差异的机构投资者整体股利偏好程度
。根据前述的理论分析
结果，可以认为，Tit在越大的公司中，机构投资者所获的股利税后收益越高，越偏好现金股利。
3.控制变量。在以往研究的基础上，本文在回归
表1
变量类型因变量
变量名称股利收益率是否支付年度现金股利机构投资者持股比例
基金持股比例社保持股比例
解释变量
非基金机构持股比例境外合格机构投资者持股加权平均股利偏好系数非基金机构是否存在税差是否处于按税差补税阶段
现金及其等价物
控制变量
资本支出
变量符号
模型中加入了相应的控制变量。（1）资产收益率。该指标衡量的是净利润与期末总资产的比例，旨在控制公司业绩。平均而言，资产收益率越高，上市公司股利收益率也应越高。（2）资产负债率。该控制变量反映了企业负债水平，负债比例较高的公司，利息负担和债务合约中的限制性条款均会减弱公司支付股利的动机和能力。（3）市净率、托宾Q、销售增长率。这三个变量主要旨在控制公司的成长性和未来潜在投资机会因素。（4）公司规模和资本投资支出。一般认为，规模越大的公司，一般均处于相对稳定和成熟的行业，自由现金流较为充沛，通过支付现金股利的方式回馈投资者的动机也越强。资本投资支出与公司股利收益率关系较为复杂，一方面，资本投资支出越多的公司，自由现金流越少，更倾向于不分红；另一方面，由于我国证券监管规定将企业的再融资和分红历史挂钩，现实中存在企业再融资用以投资支出并同时向投资者分红的现象。本文暂不预期投资支出变量与股利收益率的关系。（5）现金持有量和每股股权自由现金流量。虽然《公司法》以及相关证券监管政策均将公司分红决策与净利润或可分配利润联系起来，但公司现金股利支付是实实在在地用现金回报投资者，公司分红能力实际上依赖于其现金储备（自由现金流）。此外，考虑到2005年启动股权分置改革和一直以来我国股权结构高度集中的现状，借鉴以往文献，本文控制了终极控制人性质、第一大股东持股比例、流通股持股比例、现金流权和控制权两权分离程度等公司治理因素。最后，还控制了公司当年是否有股权再融资和是否同时发行外资股等因素。本文研究模型的所有变量定义详见表1。
变量定义
变量定义
）*Nfund（t=2008
Divyield每股税前现金股利/上一会计年度末收盘价1表示股利收益率大于零，否则为0Div_dum虚拟变量，TotalFundSfund
机构投资者所持流通A股/流通A股股数基金所持流通A股/流通A股股数社保基金所持流通A股/流通A股股数
Nfund（机构投资者持股－基金持股－社保持股－QFII）/流通A股股数QFIITBushuiAfterCashCapx
QFII所持流通A股/流通A股股数
根据公式（2.2a）～（2.2c）定义的机构投资者加权平均股利偏好系数
虚拟变量，1表示上市公司名义税率小于法定名义税率（2007年以前为33%，
2008年以后为25%），否则为0虚拟变量，1表示新的《企业所得税法》颁布后（2008年以后），否则为0货币资金/总资产
（购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金净额-处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额-处置子公司及其他营业单位收到的现金净额）/总资产
·26·
（续表１）
资产收益率资产负债率企业成长性企业规模第一大股东持股比例
流通股比例
控制权和现金流权分离程度
是否有权益再融资
控制
变量
是否发行外资股控股股东性质每股股权自由现金流量
销售收入增长投资机会所处行业所处年度
RoaLevBmMvFirstLogsepSeoPrvtFcf
净利润/总资产总负债/总资产
权益账面价值/权益市场价值流通股市值的自然对数第一大股东持股总数量/总股本
控制权比例与现金流权比例之比的对数值
虚拟变量，1表示公司当年吸收权益性融资现金流大于0，否则为0虚拟变量，1表示最终控制人为个人或家族，否则为0
（净利润+非现金支出-营运资本追加-资本性支出-偿还债务支付的现金+发行债券和取得借款收到的现金）/总股数，其中：资本性支出=购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金净额；非现金支出=折旧和摊销额
Lidratio流通股股数/总股本
Foreign虚拟变量，1表示公司同时发行B股或者H股，否则为0
Salechg（本年营业收入-本年年初营业收入）/本年年初营业收入
Tobins’Q（流通股市值+非流通股净资产面值+净债务市值）/期末总资产账面值中国证监会《中国上市公司分类指引》（2001）将所有上市公司分为除了金融
Industry类外的12个行业大类二元0-1变量，其中，制造类企业按照行业前两位代
码设置虚拟变量Year
2005～2010年度二元0-1虚拟变量
表2
变量名
主要变量的描述性统计
７５％２５％
最大值中位数
位数位数０．００００．０２１０．０００
０．００００．００５０．００００．０２５０．０１６０．０８００．２３９０．３６７０．００００．００００．２５７０．００００．３７６０．０００
０．００４０．１４４０．０１３０．００００．０４３０．００００．１６９０．０３４０．１３２０．０４２０．４０９０．５０５０．００００．００００．３６４０．００００．５０００．０００
０．０１３０．３６６０．１２５
０．００００．１７２０．００００．４０９０．０６２０．２１１０．０８８０．６４３０．６２３１．０００１．００００．５０３０．００００．６８４０．４８２０．３６２１．７７３
０．０５６０．８３８０．８４６０．１７９０．９８５０．２７３１．０１８０．２０３０．５３７０．２８７１．３１９０．８５７１．０００１．００００．７４９１．０００１．０００１．８５２１．９９３３．３９２
四、实证检验结果与分析
（一）描述性统计分析
表2报告了主要变量的描述性统计结果。在样本期间内，上市公司的股利收益率（Divyield）均值为0.9%，表明投资者通过股利方式获得投资回报的水平是非常低的，而美国非金融类上市公司2002～2005年的股利收益率超过2%。机构投资者持股（Total）占流通股的比例为22%，其中，基金持股比例（Fund）均值为9.4%，中位数仅为1.3%，说明基金比较集中地持有个别公司股票；社保基金持股比例（Sfund）的均值和中位数水平为0.4%，显著低于基金持股比例；非基金持股比例（Nfund）均值为12%，超过了基金的持股比例，是资本市场中一类重要的机构投资者群体。
在6047个样本中，约32%的上市公司的最终控制人为个人或家族，约42%的公司当年有股权再融资，2.1%的公司发行了外资股。第一大股东持股比例约为38%，股权结构仍较为集中。
（二）机构投资者特征与上市公司股利政策：回归分析
表3考察了不同类型的机构投资者持股比例与上市公司股利收益率的关系。其中，第（1）栏是将所有机构投资者的持股比例（Total）作为解释变量的回归结果，结果显示，Total的回归系数约为0.001，即机构投资者的整体持股比例越高，上市公司的股利收益率越高，但没有取得统计显著水平。
如前所述，由于各类机构投资者的现金股利税
均值标准差最小值
０．０１２０．２２９０．１５４０．０１３０．１６７０．０１３０．２６１０．０４００．１０９０．２８６０．１７５０．４９４０．４６５０．１５６０．１４４０．２２７０．４２７
０．００００．００００．００００．００００．００００．００００．００００．００１０．００９０．０６１０．０７７０．００００．００００．０９７０．００００．１１４０．０００
Ｄｉｖｙｉｅｌｄ０．００９ＴｏｔａｌＦｕｎｄＳｆｕｎｄＮｆｕｎｄＱｆｉｉＴＲｏａＣａｓｈＣａｐｘＢｍＬｅｖＳｅｏＭｖＰｒｖｔＦｉｒｓｔ
０．２２１０．０９４０．００４０．１２１０．００３０．２５２０．０４５０．１５８０．０５９０．４６９０．４９１０．４２１０．３１６０．３８３
０．０６５－０．０８３０．０１５
１４．１２７１．１９９１１．９５４１３．１９４１４．０３８１４．９２５１７．３５５
Ｆｏｒｅｉｇｎ０．０２１Ｌｉｄｒａｔｉｏ０．５４５ＬｏｇｓｅｐＦｃｆ
０．２７７
－１．３５８１．７８６－５．９２６－２．１６６－０．８４８－０．０１６０．８４４
０．５５２－０．３８５－０．０６３０．１０１０．６９２
０．８８５
１．０２２
１．２３５
Ｓａｌｅｃｈｇ０．２５０Ｔｏｂｉｎｓ’Ｑ１．５１８
注：样本量为６０７４个公司年度，所有变量统计数值保留小数点后三位，且均做四舍五入处理。
·27·
收存在差异，我们将机构投资者分成基金、社保基金、非基金机构，分别考察其持股比例与公司股利收益率的相关性（见表3中的第2栏至第6栏）。分别回归的结果显示，基金持股比例（Fund）的回归系数显著为负（显著性水平为5%），即基金持股比例越高，公司股利收益率越低。无论是社保基金持股比例（Sfund），还是非基金机构持股比例（Nfund），都和上市公司股利收益率之间存在显著的正向关系。其中，社保基金持股比例的回归系数为4.4%，显著性水平为1%；非基金机构持
表3
解释变量FundSfundNfundQfiiTotalRoaCashCapxBmLevSeoMvPrvtFirstForeignLogsepLidratioFcfSalechg
0.001
（1.32）0.115***（21.85）0.005***（3.47）0.010***（4.07）0.013***（17.89）0.000
）（0.150.001***
（3.31）0.001***（6.05）-0.001***（-3.51）0.006***（5.51）0.002（1.54）0.000（1.10）-0.003***（-3.99）
0.118***
（21.94
）0.005***（3.74）0.011***（4.50）0.013***（17.46）0.000（0.39）0.001***（3.39）0.002***（7.10）-0.001***（-3.56）0.006***（5.75）0.002（1.64）0.000（1.10）-0.004***（-4.20）
0.115***
（22.46）0.005***（3.53）0.010***（4.15）0.013***（17.93）0.000（0.09）0.001***（3.37）0.001***（6.38）-0.001***（-3.51）0.006***（6.03）0.002*（1.73）0.000（1.18）-0.003***（-3.49）
栏（1）
栏（2）-0.002**
（-1.97）
0.044***
（3.26）栏（3）
股比例的回归系数为0.4%，显著性水平也达到了1%。检验结果表明，从各类机构投资者持股变量的
回归系数看，社保基金持股比例（Sfund）的回归系数显著高于非基金机构持股比例（Nfund）的回归系数。QFII持股比例越高的公司，股利收益率也越高。一个重要的原因是，2009年以前，QFII从中国居民企业获取的股息股利一直执行免税政策，即使在2009年以后，由于QFII适用相对优惠的国际税收协定政策，QFII的实际税率也要低于10%。表3第1至第5列的结果，总体上支持了本文的研究假说1。
栏（4）
栏（5）
栏（6）-0.003**
（-2.43）0.049***（3.52）
0.004***
（3.42）
0.050***
（3.56）
0.003***
（3.11）0.048***（3.47）
栏（7）-0.002**
（-2.01）0.047***（3.40）0.003***（3.07）0.046***（3.30）
栏（8）-0.002*
（-1.92）0.047***（3.38）0.003***（3.11）0.046***（3.32）
各类机构持股与股利收益率
因变量=股利收益率（Divyield）
0.116***
（22.57）0.005***（3.53）0.010***（4.16）0.013***（17.95）0.000（0.24）0.001***（3.26）0.001***（6.95）-0.001***（-3.52）0.005***（4.56）0.001（1.36）0.000（0.96）-0.005***（-4.79）
0.115***
（22.40）0.005***（3.65）0.010***（4.08）0.013***（17.92）0.000（0.27）0.001***（3.30）0.001***（6.53）-0.001***（-3.57）0.006***（5.99）0.002（1.50）0.000（1.14）-0.003***（-3.59）
0.116***
（21.72）0.005***（3.72）0.010***（4.13）0.013***（17.91）0.000（0.34）0.001***（3.28）0.001***（6.52）-0.001***（-3.57）0.005***（4.59）0.001（1.35）0.000（0.96）-0.005***（-4.67）
0.123***
（22.92）0.006***（3.90）0.009***（3.86）0.010***（11.08）-0.002**（-2.45）0.001***（2.66）0.001***（6.92）-0.001***（-2.79）0.005***（4.59）0.001（0.67）0.000（0.50）-0.001（-1.43）
0.122***
（22.81）0.006***（3.94）0.009***（3.73）0.010***（11.12）-0.002**（-2.06）0.001***（2.81）0.001***（6.94）-0.001***（-2.74）0.005***（4.56）0.001（0.65）0.000（0.50）-0.002（-1.45）0.000（1.04）
-0.000
（-1.69）-0.000
（-1.70）
·28·
（续表３）
Tobin’sQ截距项行业年度观测数拟合优度F值
方差膨胀因子（Vif）
-0.019***
（-6.87）控制控制60470.33759.863.26
-0.023***
（-8.14）控制控制60470.33759.133.26
-0.019***
（-7.59）控制控制60470.33859.303.21
-0.019***
（-7.67）控制控制60470.33859.473.26
-0.019***
（-7.76）控制控制60470.33959.733.21
-0.020***
（-7.25）控制控制60470.34257.163.17
-0.003***
（-10.23）-0.015***（-5.35）控制控制60470.35156.783.18
-0.003***
（-10.25）-0.016***（-5.38）控制控制60470.35255.783.15
＊＊＊＊＊＊
注：因变量为股利收益率（Ｄｉｖｙｉｅｌｄ、、分别表示ｐ＜１％、）；括号内为修正异方差后的Ｔ值；ｐ＜５％、ｐ＜１０％的显著性水平（双尾）；所有变量回归系数保留小数点后三位，且均做四舍五入处理。
表3第6至第8列则是在进一步控制了公司投资机会以及自由现金流量指标后的全模型回归分析。在控制各类机构投资者持股对上市公司股利收益率综合影响的条件下，将基金、社保基金、非基金机构和QFII的持股比例同时作为解释变量，与股利收益率进行回归。与前述分析结论一致，基金持股比例与股利收益率负相关；社保基金、非基金机构和QFII的持股比例均与股利收益率正相关，非基金机构投资者持股与上市公司现金股利收益率的正相关系数的T值小于社保基金，但高于证券投资基金。这说明，总体上非基金机构投资者对现金股利偏好程度介于证券投资基金和社保基金，基本结果仍然支持前面各栏的相关发现。
如前所述，借鉴Desaietal.（2011）的研究[17]，假定机构投资者之间在信息获取和处理能力，以及公司治理能力方面不存在系统性差异，在不考虑税收
非基金机构和QFII差异的情况下，基金、社保基金、
对上市公司现金股利偏好方面应该不存在显著性的差异。表3的回归则表明，基金与社保基金、非基金机构投资者之间，对上市公司现金股利的偏好具有重要差异。税负最高的基金投资者削弱了其对现金股利的偏好，而免税的社保基金投资者则最偏好现金股利。税负居于两者之间的非基金机构投资者，对现金股利的态度也是居于两者之间。这说明，税收差异的确会影响不同类型的机构投资者对现金股利政策的偏好。
在控制了财务特征变量的基础上，本文还检验了公司治理因素对股利收益率的影响。表3第8列的回归结果表明，第一大股东持股比例越高，股利收益率越高，这与谢军等的发现是一致的[18]；现金持有量（Cash）、资产净收益率（ROA）
、规模
（Mv）、成长性（Bm）、再融资（Seo）均与股利收益率正相关，与以往研究相似。但是，固定资产投资支出越多，股利收益率也越多。可能的原因是，2001年以来，证监会出
台了一系列将分红与再融资挂钩的强制分红政策，部分企业出现要为投资支出再融资并同时分红的现象。
自然人或家族控股（Prvt）、流通股比例越高的公司，股利收益率越低。但是，是否发行外资股（For－eign）、两权分离程度（Logsep）与股利收益率之间并不存在一致的统计显著性水平。公司每股股权自由现金流量与营业收入增长率变量对上市公司股利收益率不存在统计上显著的影响，托宾Q与股利收益率呈显著负相关关系，表明持股那些投资机会比较多、成长前景好的公司所获得的现金股利收益率是比较低的。
为了进一步验证本文的假说，我们考察了非基金机构投资者税负与上市公司股利政策的相关性。与基金公司和社保基金相比，非基金机构投资者的股利税负较难衡量。这主要由两个方面的原因造成：一是2008年以前，非基金居民企业与上市公司之间存在所得税税率差异，其分得股利需要在弥补亏损后，按税差补缴股利税；二是非基金的居民企业所得税采用综合计税办法，和其他收益合并纳税，这使得居民企业有能力以较小的代价合理规避掉这部分分红税收成本，从而降低了非基金机构获得股利的实际税收成本。我们假定非基金机构投资者的公司所得税率为法定名义税率，而且都有能力通过汇总纳税方式降低股利税收成本，那么，影响非基金机构投资者持股与上市公司股利收益率相关性的因素，就只能归因于非基金机构投资者与上市公司之间的相对所得税税率差异。因此，在名义税率越高的上市公司中，非基金持股比例越高，上市公司的股利收益率越高。
由于公司法定所得税税率2008年以前为33%，2008年之后为25%，但部分上市公司因为享受税收减免优惠待遇，适用低于33%（或2008年以后为25%）的税率。根据Wind数据库中披露的上市公司
·29·
名义税率数据，我们将研究样本分为两组，把公司所得税税率为33%（2008年以后为25%）的样本定义为无需补税差组，公司所得税税率低于法定名义所得税税率33%（或25%）的样本则定义为需补税差组。
由于很难获取非基金机构的所得税税率，上述分组方法仍然是较为粗糙地衡量了非基金机构的现金股利税收成本。但是，非基金机构所得税税率低于法定名义税率，对无须补税差组（即名义税率为33%）的样本公司不会造成影响，只会增加需补税差组（即名义税率低于33%）样本公司的噪音。在这种情况下，如果我们仍然能够发现在两组样本公司中，非基金机构持股比例与上市公司现金股利政策之间存在显著差异，则说明分类错误没有系统性地影响回归结果。由于回归分析中加入较多的虚拟变量，为了避免多重共线性问题对研究结论的影响，本文还报告了回归分析的方差膨胀因子（VIF），理论上只要该指标小于6，就可以认为不存在严重的多重共线性问题。
表4
非基金机构持股、公司所得税补税与股利收益率栏（1）
解释变量
栏（2）
栏（3）
栏（4）
栏（5）
因变量=股利收益率（Divyield）
需补税取消补税无需补税需补税差
总样本
差阶段差阶段差公司组公司组２００５－２００７２００８－２０１０After=0
FundSfundNfundQfiibushui
After=1
Bushui=0Bushui=1
2005-2010
Sfund*afterNfund*afterQfii*afterNfund*baFund*baSfund*baQfii*baRoaCashCapxBmLevSeoMvPrvtFirstForeignLogsep
-0.037-0.062*-0.046（-1.07）（-1.76）（-1.37）-0.009***0.004*-0.009***（-2.79）（
1.84）
（-3.00）-0.054-0.053-0.054
）（-1.39）（-1.26）（-1.40
0.013***
（3.47）-0.000（-0.04）-0.012（-0.27）0.005（0.09）
0.146***0.090***0.112***0.132***0.122***
（19.26）（12.70）（14.74）（17.90）（22.93）0.007***0.0030.008***0.0030.005***（3.50）（1.47）（3.80）（1.31）（3.85）0.012***-0.0000.008**0.010***0.009***
）（2.25（3.92）（-0.04）（3.11）（3.70）0.011***0.009***0.009***0.011***0.010***
（9.61）（6.63）（7.83）（8.30）（11.41）-0.002-0.002*-0.001-0.001-0.002
）（-1.55）（-1.93（-1.27）（-0.54）（-1.22）0.001**0.001***-0.0000.001*0.001***
）（2.15（3.73）（-0.45）（1.77）（2.77）0.002***0.001***0.002***0.001***0.001***
（6.25）（4.37）（3.23）（5.39）（6.95）-0.001***-0.000-0.001*-0.001***-0.001***（-3.04）（-0.34）（-1.71）（-2.62）（-2.96）0.006***0.0010.005***0.005***0.005***（4.05）（0.49）（2.99）（3.17）（4.41）-0.0010.0020.003-0.0010.001（-0.75）（1.27）（1.56）（-1.08）（0.56）-0.0000.0010.000-0.0000.000（-0.35）（1.57）（0.83）（-0.07）（0.45）
-0.005***0.006**-0.002-0.003*-0.002
（-2.61）（2.47）（-1.12）（-1.02））（-1.670.082***0.071***0.053**0.083***0.024（3.72）（3.00）（0.85）（2.05）（3.78）0.0070.013-0.0020.0130.013（4.20）（3.70）（4.02）（-0.92）（4.53）
***
***
***
***
-0.003*-0.003*-0.000-0.001-0.002
Lidratio
（-1.94）（-1.86）（-0.250）（-0.71）（-1.62）FcfSalechg
0.0000.0000.0000.0000.000（1.22）（0.27）（0.66）（1.22）（1.19）-0.000-0.001**-0.000-0.000-0.000（-0.07）（-2.36）（-1.58））（-0.81）（-1.08
0.041*0.054**0.071***0.053**0.017
）（2.37（1.83）（0.58）（2.92）（2.36）0.001*0.002***
（1.83）（3.05）
0.001**
（2.06）-0.002（-0.69）-0.035（-1.52）-0.014***（-4.33）0.013（0.40）
-0.005-0.002-0.004
（-4.10）（-2.58）（-5.46）
***
***
***
-0.003Fund*-0.001
）（-1.17）bushui（-0.59
Sfund*-0.038-0.030
bushui（-1.38）（-0.81）Nfund*-0.015***-0.002
）（-1.07）bushui（-4.26Qfii*
bushuiafterbaFund*after
0.0180.021（0.56）（0.48）
-0.004***-0.003***-0.003***-0.003***-0.003***
Tobin’sQ
（-9.00）（-5.73）（-6.92）（-7.15）（-10.05）行业因素年度因素
控制控制
***
控制控制
控制控制
***
控制控制
***
控制控制
-0.023-0.008-0.017-0.014-0.016***
截距项
（-6.05）（-1.94）（-4.04）（-3.71）（-5.64）观测数拟合优度F值方差膨胀
因子（vif）
29360.37529.273.36
31380.34326.433.23
30110.36827.533.83
30630.35426.323.41
60740.35643.574.35
0.001
（1.30）
-0.000-0.001-0.000
（-0.07）（-0.19）（-0.01）
＊＊＊＊＊＊
注：括号内为修正了异方差后的Ｔ值；、、分别表示ｐ＜１％、ｐ＜５％、ｐ＜１０％的显著性水平（双尾）；为了简化，Ｂａ表示Ｂｕｓｈｕｉ＊Ａｆｔｅｒ；所有变量回归系数保留小数点后三位，且均做四舍五入处理。
·30·
在表4中，我们将样本上市公司按照法定税率高低，分为需要补税子样本和无需补税子样本，如果公司2007年及以前的名义所得税税率为33%，或2008年以后所得税税率为25%，为无需补税组，即Bushui=0；如果公司2007年及以前的名义所得税税率低于33%，或2008年以后所得税税率低于25%，为需要补税组，即Bushui=1。由于2008年1月1日颁布了新的《企业所得税法》，将非基金机构的股利所得作为免税收入，原先需要补税的股利，在2008年以后就成为免税的收入，从而增强了非基金机构持有该类上市公司股票的意愿。原先就不需要补税的公司，不会因为分红而影响非基金机构的投资偏好。因此，我们在表4中报告了2005～2007年（需补税差阶段）和2008～2010年（取消补税差阶段）两个阶段不同样本分别回归的结果。
在第1列和第2列中，我们区分税改前和税改后阶段，考察是否补税对机构持股与股利收益率关系的影响。在税改前（第1列），Nfund的系数为-0.002（=-0.015+0.013），显著为负，表示在税改之前，如果上市公司所得税率小于非基金机构，则非基金机构所得股利需补税，非基金持股比例与此类公司的股利收益率显著负相关。Nfund*Bushui的系数为-0.015，且在1%的水平显著，说明税改前，股利补税削弱了非基金持股对现金股利的偏好。在税改后（第2列），Nfund的系数是0.005（=-0.002+0.007）且为正，Nfund*Bushui的系数为-0.002但不显著。这表明，2008年以后，非基金机构与上市公司之间的税差没有显著改变非基金机构对现金股利的偏好，由于税改后无需按税差补税，两者之间是否存在税差已不重要。在表4的第1列和第2列中，无论是在税改前还是税改后，Fund*Bushui，Sfund*Bushui的回归结果均不显著，说明所得税税法改革没有影响基金和社保基金对上市公司的股利偏好。
此外，出于研究的稳健性考虑，本文还按照公司是否需要补税，将样本分为两组，考察投资于两类公司的各类机构投资者在税改前、税改后对现金股利的偏好程度是否具有系统差异（表4中的栏3和4）。我们着重研究了交叉项Fund*After、Sfund*After和Nfund*After，发现基金持股和社保持股与股利收益率的关系在税改前、后的系数符号和显著性水平均没有发生实质性显著变化。对于需补税差组公司，Nfund*After的系数在10%的水平显著为正，说明较之税改前，税改后非基金机构投资者更倾向于选择高股利收益率的公司。换言之，所得税改革增强了非基金机构持股与股利收益率的正相关关系，同样支持了前述的研究结论。
最后，本文进一步采用多重差分的分析方法，以及全样本非限制性回归模型，研究税改前后机构投资者持股比例与股利收益率的相关性（表4栏5）。我们重点关注Nfund*Bushui和Nfund*Ba的系数，并预期它们的系数分别为负数和正数，其中Ba定义为Bushui*After。Nfund*Bushui反映了非基金持股与股利收益率的关系是否受到公司补税差与否的影响，Nfund*Ba则反映了在所得税改革前后，非基金机构对税率较低公司的现金股利偏好是否会发生改变。第5列的结果显示，Nfund*Bushui和Nfund*Ba的系数分别为-0.014和0.013，显著性水平均为1%。这表明，补税会降低非基金机构对现金股利的偏好，但新的《企业所得税法》颁布后，非基金机构的股利所得归入免税收入，上市公司的税率高低不再是影响非基金机构与现金股利相关性的重要因素。表4的研究结果证明了本文的研究假说2。
（三）机构投资者的整体股利偏好与股利政策：回归分析
上述的分析结果是以纳税主体作为分析对象，没有考察机构投资者整体的税收成本。本文采用加权平均机构投资者股利偏好系数（Tit），以衡量不同公司在不同时期的机构投资者整体股利税后收益率，
本文预期，该指标越高，
说明机构投资者的平均股利税收成本越低，投资者越偏好现金股利。
在表5中，无论是采用稳健OLS还是离散因变量Probit回归方法，Tit的回归系数都是显著为正，且显著性水平达到了1%。这表明，机构投资者整体的平均税后收益越高，上市公司的股利收益率越高。因此，当机构投资者作为整体的股利税收成本相对较低时，它们更倾向于选择高股利收益率的股票进行投资。结果支持了本文的研究假说4。另外，出于稳健性考虑，在计算机构投资者加权平均股利偏好系数时，无论是否考虑年金和理财产品，或者将年金和理财产品作为免税投资者，都没有改变结论，限于篇幅未报告。
表5
机构投资者加权平均股利偏好系数与股利收益率
栏（1）栏（2）
因变量=股利收益率因变量=是否发放
）现金股利（Div_dum）（Divyield修正异方差的稳健离散因变量回归
回归（RobustOLS）（Probit）
TRoaCash
0.002**
（2.48）0.121***（23.16）0.005***（3.70）
0.813***
（6.76）12.130***（14.30）1.298***（6.44）
解释变量
·31·
（续表５）
CapxBmLevSeoMvPrvtFirstForeignLogsepLidratioFcfSalechgTobins’Q行业因素年度因素截距项观测数拟合优度F值Wald（chi2）Prob>Chi2PseudoR2方差膨胀因子（Vif）
＊＊＊＊＊＊
2.变量组A：现金持有量（Cash）与每股股权自由
0.008
（3.59）
***
2.978
（8.58）
***
0.010***
（11.10）-0.002**（-2.21）0.001***（2.84）0.001***（6.70）-0.001***（-2.66）0.006***（5.04）0.001
）（0.740.000（0.56）-0.001（-0.77）0.000
）（1.26-0.001（-1.92）
*
0.520***
（4.86）-0.789***（-5.68）0.158***（4.00）0.341***（11.64）-0.144***（-3.09）0.458***（3.12）0.008（0.06）0.032（0.65）-0.521***（-3.44）-0.051***（-4.05）-0.028（-0.79）-0.400***（-7.50）控制控制-4.428***（-10.60）6074
现金持有量（Fcf），变量组B：市净率（Bm）、销售增长
率（Salechg）与潜在投资机会（Tobins’Q），两组变量一定程度上均能从不同角度刻画公司的实际分红能力或成长性。因此，作为稳健性测试，本文还做了仅仅控制其中一个变量的回归分析，基本结论没有实质性变化。
3.券商理财产品和企业年金类公司的税收待遇不明确，我们也没有在相关税法中查到相关规定，并且其持股比例相对也比较低。因此，在计算机构投资者整体加权平均税后现金股利收益率（T）时，针对是否考虑年金和理财产品，以及是否将年金和理财产品作为免税投资者，本文提出了三种计算机构投资者加权平均股利偏好系数的公式，基本结论不变。限
于篇幅，仅报告了其中的一种计算方法的回归结果。
六、研究结论
本文以机构投资者股利税收异质性为基础，系统考察我国机构投资者税收成本差异与上市公司股利收益率的关系。作为股利政策理论的重要分支，税收顾客效应理论认为，投资者会选择适合自身税收状况的分红公司进行投资，最大化其税后投资收益。因此，现金股利税后收益越高的机构投资者将更加偏好上市公司的现金分红。
本文根据我国对不同机构投资者现金股利的税收规定为基础，分析了不同机构投资者在上市公司现金股利分配中的税收成本，检验了机构投资者持股决策与上市公司现金股利收益率的相关性。研究结果表明，在机构投资者之间，由于基金股利的税收成本较高，基金持股比例越高，上市公司的股利收益率越低；社保基金的股利税收成本最低，更倾向于投资现金分红较多的上市公司，社保基金持股比例越高，上市公司股利收益率越高；非基金机构投资者需要缴纳企业所得税，其税后股利居于基金和社保基金之间，因而其投资的上市公司的股利收益率也居于两者之间。当《企业所得税法》将股利收入作为公司免税收益时，就提高了非基金的机构投资者对现金股利的偏好。而且，机构投资者整体的股利税后收益越高，上市公司的股利收益率也越高。本文研究表明，在我国新兴证券市场上，股利的税收成本是影响机构投资者决策的重要因素。
2004年初颁布的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》指出，“希望通过合格的机构投资者的介入，优化我国上市公司的股权结构和公司治理”。截至2013年底，机构投资者持股市值占全部A股流通市值超过70%。理论和国外的经验证据表明，机构投资者对改善公司治理和优化
-0.003***（-10.46）控制控制-0.014***（-4.93）60740.34858.33
1223.280.000
3.24
0.235
ｐ＜５％、ｐ＜１０％的显著性水平注：、、分别表示ｐ＜１％、
（双尾）；所有变量回归系数保留小数点后三位，且均做四舍五入处理。
五
、稳健性测试
为了保证研究结论的稳定性，我们进行了相应的敏感性测试。
1.由于文中各表的回归分析因变量均为股利收益率（Divyield）
，该变量属于大于零的受限因变量，
本文也采用Tobit方法对模型进行了回归分析。此外，本文还借鉴Peterson（2009）提出的基本公司年度
[19]，双维聚类法进行了回归分析（Two-wayClusters）
基本结论不变。·32·
股权结构有不可替代的作用。然而，在我国现实中，作为机构投资者主体的基金，似乎并没有充分发挥制约公司代理行为的作用，特别是在公司股利政策方面，现金股利分配越多的公司，其股票并不能吸引基金投资者。本文从税收角度对此现象提供了合理的解释。在现金股利税收成本高于资本利得税收成本的情况下，增加现金股利并不总是能够最大化投资者的投资收益。因此，深化我国证券市场的税收制度改革，包括现金股利税收制度和资本利得税收制度，有助于约束各类机构投资者的投机行为，更好地发挥其在公司治理和稳定资本市场功能，同时也可以增强包括个人投资者在内的所有投资者投资股票市场的信心和意愿。
本文存在的研究局限或者未来的研究方向。较之控股股东，各类机构投资者持股比例均较低，是否可能存在上市公司为了迎合机构投资者的偏好而制定出相应的股利政策？所以，从供给角度进一步探讨股利税收成本与股利政策的关系，可能是未来研究的机会。
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注释：
见财政①2005年6月13日之后，该税率调整为10%，部和国家税务总局文件（财税[2005]102号）。
②2009年初，《关于中国居民企业向QFII支付股息、股利、利息代扣代缴企业所得税有关问题的通知》（国税函[2009]47号）规定，QFII取得来源于中国境内的股息、股利和利息收入，应当按照企业所得税法规定缴纳10%的企业所得税，此前QFII从中国居民企业获取上述三项收益一直执行免税政策。但是，QFII可以根据税收协定待遇，申请退税。因此，QFII股利所得的实际税率并不明确，但可认为低于10%。
③新安股份在高派现方案公布后的四个交易日里，该股跌幅达16%左右。除南方绩优成长继续小幅增仓外，更多基金选择抛售，其中七、八两档账户（主要以基金为主）合计减持186.9万股（见2009年3月16日《证券日报》）。
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［责任编辑：冯霞］
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